王曉國(guó)

　　5月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，公開(kāi)征求社會(huì)意見(jiàn)，標(biāo)志著新股發(fā)行體制改革的方案論證即將結(jié)束，原有的利益格局即將調(diào)整，各類(lèi)投資者密切關(guān)注改革的后續(xù)發(fā)展。

　　IPO重啟進(jìn)入工作日程

　　IPO何時(shí)重啟還會(huì)遠(yuǎn)嗎？不會(huì)，已經(jīng)進(jìn)入工作日程。

　　實(shí)質(zhì)上，IPO何時(shí)重啟是新股發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控問(wèn)題。今年兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在接受采訪時(shí)表示，重啟IPO要視市場(chǎng)條件和新股發(fā)行制度改革而確定。

　　這就說(shuō)明，重啟IPO首先要完善新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)，解決好技術(shù)上的可行性。針對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈的詢(xún)價(jià)對(duì)象誠(chéng)信報(bào)價(jià)、股份配售過(guò)于向機(jī)構(gòu)投資者傾斜和中小投資者雖然熱衷買(mǎi)新股但風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄等問(wèn)題，《指導(dǎo)意見(jiàn)》作出了完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制、網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)、網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶(hù)設(shè)定上限、加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示等制度安排，并就“市值配售”、“一人一手”、提高新股網(wǎng)上發(fā)行比例、存量股份發(fā)售等問(wèn)題進(jìn)行了充分論證，廣泛聽(tīng)取了市場(chǎng)各方意見(jiàn)，適度借鑒了境外主要資本市場(chǎng)發(fā)行制度，大體完成了新股發(fā)行制度改革的方案論證工作。

　　其次是營(yíng)造和選擇合適的市場(chǎng)條件，解決好經(jīng)濟(jì)上的合理性。所謂“合適市場(chǎng)條件”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖受訪時(shí)說(shuō)，這要看市場(chǎng)的信心，要看發(fā)行人是不是希望發(fā)股票、投資人是不是想在不同時(shí)期可以買(mǎi)到更有價(jià)值的股票。實(shí)踐中，自2008年9月25日華昌化工上市以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停新股上市，合理把握發(fā)行節(jié)奏，切實(shí)維護(hù)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月21日，滬深300成分股平均市盈率為21.44倍，已經(jīng)處于市場(chǎng)各方接受和管理層歷次重啟IPO的20倍左右平均市盈率水平。這就表明，在《指導(dǎo)意見(jiàn)》征求意見(jiàn)結(jié)束并正式發(fā)布后，不日就會(huì)安排新股發(fā)行，發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。

　　IPO重啟應(yīng)先于創(chuàng)業(yè)板推出

　　從理論上看，IPO重啟是邊際調(diào)整，只是增加一些市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)影響也純屬量變，衍生的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)細(xì)化各項(xiàng)安排、關(guān)注市場(chǎng)意見(jiàn)、把握工作節(jié)奏確保風(fēng)險(xiǎn)在可測(cè)、可控和可承受的范圍之內(nèi)。與IPO重啟不同，推出創(chuàng)業(yè)板是批量調(diào)整，從一定程度上可以說(shuō)是增加了一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，需要一群愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，市場(chǎng)影響也上升為部分質(zhì)變，衍生的風(fēng)險(xiǎn)也需系統(tǒng)的配套措施才能防患和化解。這就說(shuō)明，漸進(jìn)式的改革原則要求IPO重啟應(yīng)先于創(chuàng)業(yè)板推出。

　　從實(shí)踐上看，資本市場(chǎng)的改革走M(jìn)型路線(xiàn)，總是先組織增量資金入市，上移需求曲線(xiàn)，穩(wěn)定市場(chǎng)定價(jià)水平；再推出增加供給措施，優(yōu)勝劣汰部分產(chǎn)品，產(chǎn)生收入效應(yīng)和擠出效應(yīng)，降低市場(chǎng)定價(jià)水平；循環(huán)往復(fù)，形成一連串M型發(fā)展途徑，實(shí)現(xiàn)怕累托改進(jìn)。根據(jù)M型改革路線(xiàn)，一旦股市反彈，就可增發(fā)公司債券，匹配不同的資本結(jié)構(gòu)需求；一旦股市反轉(zhuǎn)，就需要數(shù)量型股票供給工具，從部分量變到整體量變，不斷進(jìn)行邊際選擇，有序安排資產(chǎn)注入、并購(gòu)重組；一旦股市過(guò)熱，就需要質(zhì)變型股票供給工具分流資金，從部分質(zhì)變到整體質(zhì)變，先后安排IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板推出、場(chǎng)外市場(chǎng)擴(kuò)大試點(diǎn)，從單層次市場(chǎng)到多層次市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)供給與需求的總量平衡和結(jié)構(gòu)匹配。這又表明，IPO開(kāi)閘應(yīng)該較創(chuàng)業(yè)板推出優(yōu)先。

　　對(duì)市場(chǎng)影響有多大？

　　重啟IPO的市場(chǎng)影響大不大？較大，會(huì)超過(guò)正常技術(shù)調(diào)整。

　　從內(nèi)容上看，這次IPO重啟不僅有量變，更重要的是新股發(fā)行制度發(fā)生了部分質(zhì)變，改革的突破口是新股定價(jià)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，逐步形成市場(chǎng)主體自我風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分配和風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)機(jī)制，要求詢(xún)價(jià)對(duì)象嚴(yán)格自律、真實(shí)報(bào)價(jià)、真實(shí)申購(gòu)，淡化窗口指導(dǎo)、更加重視市場(chǎng)選擇，更加重視中小投資者的參與意愿和參與程度，是一次重要的基礎(chǔ)性制度優(yōu)化改革，對(duì)市場(chǎng)影響的廣度和深度較大，需要我們把成績(jī)講夠的同時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)看透。

　　從歷史上看主要有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一是定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化后，新股收益趨勢(shì)上收窄，是否有正收益的不確定性加大，國(guó)際上發(fā)達(dá)市場(chǎng)新股跌破發(fā)行價(jià)達(dá)到五分之一左右。二是供求關(guān)系調(diào)整可能帶來(lái)的市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)。新股上市對(duì)質(zhì)地相近個(gè)股產(chǎn)生替代效應(yīng)，增加所處行業(yè)市場(chǎng)供給，衍生市場(chǎng)下行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)歷史上經(jīng)歷了6次完整的IPO暫停和重啟，據(jù)某主流機(jī)構(gòu)對(duì)最近兩次IPO重啟的粗略研究表明，重啟IPO都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響。2005年2月3日重啟IPO，接下來(lái)的4個(gè)月連續(xù)下跌，市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率從19倍下跌到15倍，降幅達(dá)21.05%；2006年6月19日重啟IPO，市盈率從20倍下跌到15倍，降幅25%。

　　(作者系中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)委員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

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