文/本刊記者  渝京  李斌

　　編者按

　　十年呼喚，十年企盼。中國股市的創(chuàng)業(yè)板，終于在市場的千呼萬喚中誕生了。2009年3月31日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施。

　　這意味著，籌備長達十年之久的創(chuàng)業(yè)板，于2009年5月1日正式開啟。當前，美國金融危機造成的負面影響，仍在向全球擴散，中小企業(yè)的生存環(huán)境愈見艱難。管理層為什么要選擇這樣一個時機為創(chuàng)業(yè)板放行？在準備了長達十年之后，市場和投資人為迎接創(chuàng)業(yè)板開閘，又做好了哪些準備？

　　本期《新財經(jīng)》特邀德邦證券投資銀行總監(jiān)陸滿平，西南證券研發(fā)中心首席研究員張仕元，獨立財經(jīng)評論員皮海洲，談?wù)勍顿Y者關(guān)心的與創(chuàng)業(yè)板有關(guān)的話題，使讀者能更多、更快了解這個已經(jīng)到來的陌生市場。

　　時機選擇，

　　十年準備費思量

　　《新財經(jīng)》：推出創(chuàng)業(yè)板說了十來年，每一次都因為“時機不對”而放棄。推出創(chuàng)業(yè)板為什么還要選擇時機？選擇時機的依據(jù)是什么？十年來，管理層為什么要在推與不推之間猶豫不決？

　　陸滿平：推出創(chuàng)業(yè)板之所以要選擇時機，主要是由資本市場重大事項決策的國情和創(chuàng)業(yè)板本身的高風險屬性所決定的，未必非要找出什么理論上的依據(jù)。

　　按照《中華人民共和國證券法》第七條的規(guī)定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理”。在這部法律中有多個條文提到，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門”這就是個敞口，意味著類似于創(chuàng)業(yè)板推出這樣的多層次資本市場建設(shè)的特別重要事項，除了中國證監(jiān)會外，尚需要國務(wù)院及其授權(quán)部門同意或簽批。

　　張仕元：創(chuàng)業(yè)板的推出，應(yīng)該具備三個條件：首先，存在比較好的風險投資或股權(quán)投資土壤，即創(chuàng)業(yè)投資土壤。創(chuàng)業(yè)板雖然準備了十年，但關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)管理辦法，是2005年9月才獲批并于11月頒布，從2006年3月1日起實施的。其次，要有豐富的中小企業(yè)資源，而且這些企業(yè)的運作要具備較完整的法律框架，滿足公眾公司的基本要求。我國的《公司法》和《證券法》，是2005年底修訂完成的。在此之前，對于《公司法》和《證券法》缺乏必要的對中小股份公司的法律條款，2005年的兩法修改，才為創(chuàng)業(yè)板預(yù)留了空間。第三，要具備比較豐富的資本市場監(jiān)管經(jīng)驗和相對寬松的市場環(huán)境。

　　雖然我們?yōu)閯?chuàng)業(yè)板準備了十年，但對上市公司的監(jiān)管，是最近幾年才初步完善的。深圳中小板推出之前，對上市公司的資金監(jiān)管就存在很多漏洞，A股市場挪用、掏空上市公司的案例比比皆是。中小板設(shè)立后，才積累了這方面的經(jīng)驗。

　　此外，寬松的市場環(huán)境也非常重要。在市場低迷時，上市公司直接融資很難，推出創(chuàng)業(yè)板會有不成功的風險。當然，這是管理層的一種穩(wěn)妥考量。

　　皮海洲：準確地說，創(chuàng)業(yè)板是籌備了十年。但實際上，這期間是在為創(chuàng)業(yè)板的推出做各種準備。畢竟，作為一個新的市場，不可能說推出就推出，先期進行充分的準備是不可缺少的。推出時機的選擇，關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板的成功與否。網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，創(chuàng)業(yè)板步入低谷。當時如果我們匆匆忙忙推出創(chuàng)業(yè)板，很有可能早就夭折了。

　　在創(chuàng)業(yè)板推出時機的選擇上，一是要考慮相關(guān)的準備是否成熟，如相關(guān)制度是否健全，相關(guān)企業(yè)是否成熟；二是要考慮市場能否承受，投資者是否接納等。

　　與國外相比，

　　我國創(chuàng)業(yè)板要求更嚴

　　《新財經(jīng)》：目前，國外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展情況是怎樣的？我們的創(chuàng)業(yè)板與國外市場相比，有哪些方面的不同？

　　陸滿平：許多人對海外創(chuàng)業(yè)板的印象，依然停留在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅時期，認為海外創(chuàng)業(yè)板多數(shù)是失敗的。深交所曾經(jīng)完成的一份研究報告表明，從2002年到2007年的發(fā)展情況來看，海外創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)已經(jīng)走出網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂是的陰影，重新煥發(fā)了生機。從全球來看，前前后后大約有47個創(chuàng)業(yè)板，多數(shù)是成功的。

　　2004年以來，各國陸續(xù)建了很多創(chuàng)業(yè)板，最成功的是倫敦的“AIM市場”，還有韓國的“科斯達克”市場。也有極少數(shù)失敗的，如德國創(chuàng)業(yè)板市場，在歷經(jīng)長達五年的無力償還困局、丑聞和虧損后已被迫關(guān)閉。另外，市場指數(shù)的下跌，不能等同于創(chuàng)業(yè)板失敗。資本市場本身具有周期性，市場低迷不能代表市場失敗。海外主要創(chuàng)業(yè)板市場，都經(jīng)歷過市場指數(shù)的大起大落。如納斯達克、AIM等成功的創(chuàng)業(yè)板市場，其股票指數(shù)都曾經(jīng)下跌過50%以上。最近的兩三年來，海外創(chuàng)業(yè)板市場確實取得了新的發(fā)展。

　　這次國內(nèi)推出的創(chuàng)業(yè)板，在門檻設(shè)置、是否實施保薦人制度，以及保薦機構(gòu)連帶責任和上市后持續(xù)督導(dǎo)期、募集資金投向管理、公司治理結(jié)構(gòu)是否從嚴要求、是否實施做市商制度、是否實施“T+0”交易、投資者條件、詢價制度、風險監(jiān)控、退市安排等方面，都做了與國外市場不同的設(shè)計與安排。

　　張仕元：目前，全球最成功的創(chuàng)業(yè)板，當屬美國的納斯達克。納斯達克的成功運行，不僅極大繁榮了美國經(jīng)濟，而且誕生了像微軟、思科和安進這樣的高科技企業(yè)，使美國在信息產(chǎn)業(yè)和生物技術(shù)領(lǐng)域，走在了世界前列。各國和各地區(qū)學納斯達克的不少，但成功的比較少，能夠與納斯達克比肩的可以說沒有。從世界上主要的創(chuàng)業(yè)板市場來看，目前運作比較好的有日本、英國、韓國以及加拿大多倫多的創(chuàng)業(yè)板。我國企業(yè)在這些市場均有上市。

　　從上市規(guī)則來看，我國創(chuàng)業(yè)板與國外市場的主要區(qū)別，是門檻比較高。

　　皮海洲：從證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》來看，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與國外最大的不同，是進入門檻設(shè)置較高。根據(jù)《暫行辦法》的規(guī)定，到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)當是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。

　　國外的一些創(chuàng)業(yè)板，對企業(yè)上市前的盈利沒有硬性規(guī)定。我國創(chuàng)業(yè)板作出這樣的規(guī)定，在一定程度上是總結(jié)了國外創(chuàng)業(yè)板的教訓(xùn)，這樣做，對創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展有積極意義。

　　此時推出創(chuàng)業(yè)板，

　　有哪些利與弊

　　《新財經(jīng)》：各位都說選擇時機很重要，但目前的經(jīng)濟環(huán)境并不好，管理層為什么要在這個時候推出？這是否與下半年的流動性會增加有關(guān)？從宏觀經(jīng)濟形勢看，下半年是否會有通脹的可能？

　　陸滿平：在我國，選擇任何時段推出創(chuàng)業(yè)板，都會找到適用的理由。此時推出創(chuàng)業(yè)板，成立的理由應(yīng)該說更多，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人已經(jīng)就此作了回答。諸如：創(chuàng)業(yè)板的推出，是完善我國多層次資本市場體系，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，增強市場內(nèi)在穩(wěn)定機制的重要舉措；創(chuàng)業(yè)板的推出，是遠近結(jié)合、標本兼治的，以結(jié)構(gòu)性增長方式創(chuàng)新帶動整體經(jīng)濟進步的重要舉措；創(chuàng)業(yè)板的推出關(guān)系到我國如何“走新型工業(yè)化道路”；創(chuàng)業(yè)板是擴大內(nèi)需提振經(jīng)濟的“信心之板”，等等。

　　我認為，此時推出創(chuàng)業(yè)板，與下半年的流動性會增加有一定關(guān)系。因此，我們至少不必擔心，我們的創(chuàng)業(yè)板會像海外某些創(chuàng)業(yè)板那樣，資金和交易活躍等都很差。從我自己十多年的研究結(jié)論來看，再從當前宏觀經(jīng)濟形勢、國內(nèi)外刺激經(jīng)濟的做法、大宗商品價格走勢和勞動力成本剛性等來看，下半年或明年初，確實存在通脹抬頭的可能。

　　張仕元：管理層在此時推出創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)該有三個意義。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，因此，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板將有利于我國資本市場完善，有利于促進資本合理流動。長期以來，我國資本市場主要以國有大型企業(yè)和較大的民營企業(yè)為主，為國家解決了大量就業(yè)人口的中小企業(yè)，卻一直游離于資本市場之外，得不到資本的青睞，許多優(yōu)秀的科技企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，因找不到市場出口，被國際資本相中后，只能遠赴重洋到境外上市。優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量流失，對我們發(fā)展自己的資本市場，是個重大損失。

　　由于沒有創(chuàng)業(yè)板，國內(nèi)民間資本也一直活躍不起來，大量閑置的社會資本長期沉淀在二級市場，隨著市場波動進行著脈沖式投資。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，有利于我國社會資本的合理流動。比如大家最擔心的“大小非”減持問題，在沒有創(chuàng)業(yè)板的背景下，許多資本在減持后會遠離市場。有了創(chuàng)業(yè)板就不一樣，許多資本可能通過創(chuàng)業(yè)板這個通道，再次進入股權(quán)投資市場，從而實現(xiàn)資本的合理流動。

　　研究資料表明，中小企業(yè)是我國經(jīng)濟的重要力量。2007年，我國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值占全國GDP的58.5%，繳納稅金占全國的50.2%，吸納了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)人口和75%以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力。此外，中小企業(yè)還是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍，發(fā)明專利占全國總數(shù)的66%，研發(fā)的新產(chǎn)品占全國的82%。因此，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板可以看做資本市場對“保增長、保民生、促發(fā)展”的重要舉措，是用發(fā)展的手段應(yīng)對金融危機沖擊的有效做法。

　　皮海洲：之所以選擇在現(xiàn)階段推出創(chuàng)業(yè)板，主要還是“股市講政治”的結(jié)果，這是中國經(jīng)濟發(fā)展的一種需要。其實，現(xiàn)階段并不是推出創(chuàng)業(yè)板的最合適時機。中國股市剛剛經(jīng)過了2008年的大熊市，投資者損失慘重，在這種情況下，股市本應(yīng)休養(yǎng)生息，給投資者以喘息之機。更重要的是，目前主板市場的一系列問題都沒有得到解決，此時推出創(chuàng)業(yè)板，這些問題很有可能傳導(dǎo)到創(chuàng)業(yè)板，影響創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展。管理層之所以要強推創(chuàng)業(yè)板出臺，是因為考慮中小企業(yè)的融資需要，也是一種政治需要。這表明，現(xiàn)階段的中國股市，圈錢仍然是最重要的，在圈錢與融資面前，股市的投資功能及投資者利益保護，都變得微不足道了。

　　創(chuàng)業(yè)板，

　　中小企業(yè)愛你有點難

　　《新財經(jīng)》：真正的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是什么樣的？什么樣的企業(yè)才能達到上市要求？創(chuàng)業(yè)板的推出，能不能有效解決中小企業(yè)一直以來融資難的問題？

　　皮海洲：創(chuàng)業(yè)板自20世紀70年代在世界各國陸續(xù)推出，歷史只有三十多年，總體還處于探索階段，目前還沒有成功的樣板可作參考。從股市最基本的兩大功能來看，真正的創(chuàng)業(yè)板，一方面是能夠讓中小企業(yè)從創(chuàng)業(yè)板市場獲得融資，以支持創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展壯大；另一方面是投資者能夠從上市企業(yè)的發(fā)展壯大中獲得投資回報。但要做到這一點卻并不容易，因為創(chuàng)業(yè)板市場的風險遠遠大于收益。由于我國股市投機性太濃，創(chuàng)業(yè)板市場的風險，將比其他國家創(chuàng)業(yè)板更大。

　　陸滿平：真正的創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)該牢牢定位在具有“七新”(新經(jīng)濟、新技術(shù)、新材料、新能源、新服務(wù)、新農(nóng)村、新商業(yè)模式)和“三高”(高技術(shù)、高成長、高增值)屬性的創(chuàng)業(yè)類企業(yè)。現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板具體業(yè)務(wù)細則還未頒布，從創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法來看，創(chuàng)業(yè)板有點“小中小板”和“小小板”的嫌疑和味道。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，我國目前有中型企業(yè)3萬多家，小型企業(yè)大約400萬家。這么多中小企業(yè)，能達到創(chuàng)業(yè)上市標準的很少。

　　張仕元：創(chuàng)業(yè)板的推出，會緩解一些中小企業(yè)的融資難問題，但很難從根本上解決這個難題。創(chuàng)業(yè)板推出的一個積極因素，并不在于這個市場能夠解決多少融資，而在于通過創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，帶動社會創(chuàng)業(yè)投資熱潮的興起，使部分社會閑散資金能從銀行儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣�資本，成為推動經(jīng)濟增長的動力，從而改變我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，改善社會融資環(huán)境。

　　皮海洲：創(chuàng)業(yè)板的推出根本就解決不了中小企業(yè)融資難問題。創(chuàng)業(yè)板雖然定位于為中小企業(yè)融資服務(wù)，但只有那些中小企業(yè)中的佼佼者，才有資格上市。目前，符合上市條件的中小企業(yè)大約有3000～5000家，中小企業(yè)想在創(chuàng)業(yè)板上市，可謂萬里挑一。正因如此，那些真正處于創(chuàng)業(yè)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就很難擠進創(chuàng)業(yè)板。

　　創(chuàng)業(yè)板要發(fā)展，

　　管理細則要完善

　　《新財經(jīng)》：這次公布的創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法，有哪些方面設(shè)置得不合理？從發(fā)行制度到市場監(jiān)管，還存在哪些問題？

　　陸滿平：從已公布的創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法看，有些問題還沒有厘清。

　　一是以財務(wù)為主的“硬門檻”條件設(shè)計，是否符合創(chuàng)業(yè)板的定位和操作合理性，需要繼續(xù)探討或在細則中進一步明確。比如“且持續(xù)增長”的要求，具體應(yīng)該怎么掌握。

　　二是過分約束創(chuàng)業(yè)板上市公司對募集資金的使用，不符合“七新”和“三高”屬性的企業(yè)實際運行情況及產(chǎn)業(yè)、市場的變化頻率。

　　三是對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，要重在看未來的發(fā)展?jié)摿�和前景，不要過多糾纏其歷史沿革或是否有所謂的“原罪”，只要通過中介機構(gòu)審慎核查即可。

　　四是保薦機構(gòu)的連帶責任不能過重，上市后持續(xù)督導(dǎo)期不能太長。

　　五是創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該在發(fā)行制度上進行改革和突破，應(yīng)盡快推出創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)細則，明確發(fā)行制度、交易制度、投資者教育與準入制度、退市制度等。建議創(chuàng)業(yè)板擴大首發(fā)比例、縮短限售期、電子化詢價和批量打包發(fā)行。

　　六是不要從嚴要求創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)，又要“五獨立”和“五分開”，又要人員、組織機構(gòu)、制度等完備，這不太符合中小企業(yè)的實際。硬性從嚴要求，可能會出現(xiàn)應(yīng)付性的“有其型而無其實”的情況，反而不利于管理層監(jiān)管和上市公司自律。

　　皮海洲：創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法只是一個綱領(lǐng)性的文件，還需要有相關(guān)的配套文件出臺與之相配套。為了確保創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量，創(chuàng)業(yè)板市場的保薦制度必須有別于主板市場。由于創(chuàng)業(yè)板市場的投資風險更大，因此，必須強化保薦機構(gòu)與保薦人的責任，加大對保薦機構(gòu)與保薦人的處罰力度。凡弄虛作假或上市后公司業(yè)績變臉的，沒收保薦機構(gòu)的保薦收入，一年內(nèi)不受理該保薦機構(gòu)與該保薦人保薦的相關(guān)業(yè)務(wù)。情節(jié)嚴重的，除沒收保薦收入外，同時處以3倍以上罰款，取消保薦人的保薦資格，三年內(nèi)不得受理該保薦機構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)。只有嚴管，才能有利于創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展。

　　創(chuàng)業(yè)板推出后，除了需要嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)外，投資者更關(guān)注的是上市公司新股的發(fā)行方法，以及如何解決“大小非”問題。這是主板市場的心腹大患，創(chuàng)業(yè)板如何來解決？如果繼續(xù)沿襲主板市場的老辦法，“大小非”低價配售，公眾股高價發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板將成為又一個制造不公平的地方。創(chuàng)業(yè)板不能成為又一個上市公司老板與高管的暴富場，更不能把風險全部甩給二級市場的投資者。

　　投資創(chuàng)業(yè)板，

　　投資之前細掂量

　　《新財經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板與主板之間是什么關(guān)系？對于投資者來說，應(yīng)該怎樣參與創(chuàng)業(yè)板的投資交易？在投資交易過程中，應(yīng)該注意哪些問題？

　　陸滿平：創(chuàng)業(yè)板是與主板并列的一個獨立層次的資本市場。現(xiàn)在，國與國之間的競爭，很重要的一條就是你是否擁有一個多層次的、強大的資本市場。從美國納斯達克的經(jīng)驗看，創(chuàng)業(yè)板的主旨是為具有自主創(chuàng)新、具有成長性的高科技企業(yè)開通融資渠道，更為風險投資提供一個方便而有效的退出通道。中國的創(chuàng)業(yè)板，不可能成為“垃圾股”的市場，也不會對主板產(chǎn)生上市資源和資金上的分流。

　　對想進入創(chuàng)業(yè)板的投資者來說，一定要注意以下幾點：一是要接受創(chuàng)業(yè)板投資者教育制度及其安排；二是要遵守創(chuàng)業(yè)板投資者準入制度；三是要學習和掌握創(chuàng)業(yè)板即將推出的各項業(yè)務(wù)細則；四是要掌握一些高新技術(shù)、產(chǎn)業(yè)投資、行業(yè)研究、估值分析、企業(yè)評價指標體系等投資創(chuàng)業(yè)板的業(yè)務(wù)技能；五是要對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)“七新三高”屬性與特征的具體把握；六是未來的創(chuàng)業(yè)板波動會比較頻繁，在投資風格和投資策略上的選擇上要與主板不同，風險承擔也有差異。

　　張仕元：作為普通投資者，投資創(chuàng)業(yè)板時首先要做到不盲從。在創(chuàng)業(yè)板上市的主要是一些高新企業(yè)，尤其是許多高技術(shù)企業(yè)，普通投資者對其風險很難把握，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品也難見到，這就需要借助專業(yè)人士的分析。從準入層面來看，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)雖然提出了更多的要求，但畢竟還不是成熟企業(yè)，產(chǎn)品單一抗風險能力低，因此投資時需要更加謹慎。此外，由于創(chuàng)業(yè)板的流通盤小，市場交易量有限，投資者的投資額有限，不利于大資金的進出。

　　陸滿平：投資者進入創(chuàng)業(yè)板市場，一是不要盲目跟風；二是不要參與市場惡炒；三是對創(chuàng)業(yè)板的波動性要有充分的心理準備；四是要熟練掌握和運用創(chuàng)業(yè)板的各項交易規(guī)則；五是充分重視創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息披露；六是積極配合監(jiān)管層和媒體監(jiān)管好創(chuàng)業(yè)板的上市公司。

　　皮海洲：由于創(chuàng)業(yè)板市場風險遠遠大于主板，建議新股民暫時遠離。如果投資者想在創(chuàng)業(yè)板投資，可選擇購買投資基金。對老股民來說，投資創(chuàng)業(yè)板關(guān)鍵是要增強防風險意識。一是投入創(chuàng)業(yè)板的資金不能太大；二是不要滿倉操作；三是要及時止損，不要長期持股不動。

　　編后語

　　創(chuàng)業(yè)板的推出，無論是對普通投資者，還是對急需謀求上市融資的眾多中小民營企業(yè)，都是一個好消息。“五·一”已過，創(chuàng)業(yè)板就要開始運營，相信廣大投資者對這個新生市場充滿著期待：會有一些什么樣的企業(yè)率先上市？投資創(chuàng)業(yè)板究竟能不能賺到錢？如果市場出現(xiàn)風險，投資者該如何規(guī)避？

　　一切問題，都只有在實踐中才能出現(xiàn)，也只有在實踐中，才能找到解決問題的最好辦法。

　　因此，《新財經(jīng)》會繼續(xù)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板，并對這個新生市場中發(fā)生的事件，在第一時間進行報道。

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