黃湘源

　　《創業板上市規則》最大的亮點是退市制度，而最引人關注的則是它的流通機制。

　　退市的條件，創業板比主板增加了三種退市情形，分別是上市公司財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告、上市公司會計報表顯示凈資產為負、公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股。

　　退市的方式，創業板公司終止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要經過代辦轉讓系統。此外，對上述三種退市情形還將啟動快速退市程序，縮短退市時間，加快退市進程。

　　創業板在退市制度方面的新設計確實有了一定的進步。如果創業板的這些相關規定能夠移植到主板，那對于主板來說真的將是莫大的貢獻。但是，我們注意到，《規則》仍然提到：“當上市公司出現此種情形，將進行退市風險警示。如果在規定期限內仍不能消除的，將啟動退市程序。”而這樣的說法，顯然同主板并無太大的不同。那么，這是不是意味著創業板將會像主板那樣也有自己的“ST”呢？此外，“規定期限”的說法雖然嚇人，后面拖了一根尾巴，就意味著門關不死了。這就給“但書”后面做文章留下了充分的余地。也就是說，相關的創業板公司在下一個規定的定期報告時間里，是不是還會有這樣的余地來通過資產重組、債務重組或其他美化財務報表的手段消除退市風險警示所標志的信號呢？

　　至少在目前看來，創業板退市制度還不宜簡單地以“直退”二字而名之。這同創業板目前的流通制度設計的“可流通”而非“全流通”也是分不開的。

　　在創業板的流通體制上，不少人都主張一開始就不應該有流通限制。現在看來，這在很大的程度上主要迎合了風投類資金的利益主張。但風險投資對退出機制的要求同實業投資是有區別的，同流通市場的投資者更是有著極為懸殊的區別。對于那些提前介入了準創業板概念公司的形形色色的風投、創投或股權投資基金來說，如果創業板公司一上市就全流通，那么，他們就有可能在最短的投入時間內，在最高點價位上以最快的速度退出，從而使得自己以最低成本的投資在最高的收益目標上實現最高效率的回報。這當然是最理想不過的事情。在這個意義上，退出機制將成為風險投資把高風險轉化為高收益的最基本的保障機制。但是，對于買入創業板股票的投資者來說，這就不僅意味著有可能在最高點價位上買套，而且如果要想解套的話，也就只能一直持有手里的這只股票。這樣，風險投資求之不得的“全流通”，對于其他投資者來說實際上也就只剩下“不流通”了。這將是創業板在流通設計上所無法回避的不可調和的矛盾。創業板對流通比率的設計直接關系到利益分配，從而也將影響到發行定價、交易定價、估值定位等一系列的問題。

　　筆者一向認為，沒有絕對的“全流通”，只有實際上的 “可流通”。用“一刀切”的方法對流通性設限是不科學的。對于有控股要求的上市公司股東來說，最好讓他們自己做出有約束力的鎖股承諾，不一定是最少兩年。這將更有利于保持上市公司和市場的穩定。但對風險投資的退出要求則應該堅持“宜疏不宜堵”的原則。如果一不小心把風險投資變成了大小非或大小限，不僅將不利于風險投資加強對進入創業板前期創業企業的支持，而且勢必令上市后的創業板面臨更加瘋狂的解禁拋售風險。這也是不容忽略的一個大問題。

　　考慮到市場的穩定和交易的公平，又兼顧創業板對風險投資的特殊需求，《規則》的設計思路應在退市制度的“直退”和流通制度的“可流通”上求得統一。“直退”要直，不留余地，也沒有ST，這樣就有可能在兼顧到市場穩定和投資者利益公平的同時，以“直退”的爽快來彌補風險投資在流通性退出需求方面的不足。退市機制是市場全流通體制不可分割的一個組成部分，并且也是風險投資的退出通道之一。通而不痛，對于創業板來說，有著更為重要的意義。

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