陳瑋

　　2000年追逐創業板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，許多PE在這兩次追逐中很受傷。PE決定投資與否的標準是企業的持續成長性而非IPO概念。創業板來了，本土PE也要回歸投資的本質，忘掉創業板，忘掉IPO，關注并幫助企業成長，以避免追逐中的傷害。

　　2009年4月1日前夜，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(下稱“暫行辦法”)，此后又發布了相關配套細則。這次，“創業板來了”顯然不是個愚人節的消息。在金融危機的背景下，創業板蹉跎十年后終于重新啟動。漸行漸近的創業板，無論對本土PE、創業企業，還是對中國資本市場，都有著深遠的意義，但興奮之余，本土PE更需要冷靜和理性。

　　創業板定位：務實與成長兼顧

　　中國創業板的誕生曲折又不走尋常路。不過從新頒布的暫行辦法看，無論與2000年那個未能與世人謀面的創業板標準，還是與海外其他創業板市場相比，其定位都顯得更加清晰，理念更加成熟，標準更加符合中國實際。

　　從定位與立板理念看，創業板與主板、中小板市場應當截然不同。主板和中小板市場以“既往業績+資產規模+未來成長”為主，看重企業的資產和規模、過往的業績和成熟規范程度；創業板的立板理念則是以成長性為標準，以“技術或模式創新+未來成長”服務于中小創新型企業，更看重企業的成長和未來。正是這種面向未來的定位，讓創業板成為多層次資本市場體系不可或缺的一環，有了創業板，三板市場中的企業發展了，可以上到創業板；創業板的企業規模大了，可以上到主板，資本市場的層次更加鮮明、功能更加完善。從暫行辦法看，中國創業板充分體現了注重企業成長性這一特色。

　　從上市標準看，中國創業板的進入門檻則較納斯達克等海外市場相對更高。“任何企業都能上市，時間會證明一切”，這是納斯達克的口號。從上世紀70年代納斯達克設立至今，全球已有41個創業板市場，在上市標準上，絕大部分市場相對寬松，除在流動性方面有一定的要求外，在財務指標上一般只要求有活躍的經營記錄，對盈利等并沒有特別規定。

　　根據深交所的研究，目前全球41個創業板市場中，分別有9個和10個市場對盈利能力和運營年限作了要求，比如，納斯達克資本市場的財務指標為股權權益500萬美元或市值5000萬美元或持續經營的凈利潤75萬美元，營運歷史不低于1年；日本JASDAQ對企業成立年限無要求，財務指標為凈資產2億日元以上、最近1年純利潤或經常利潤5億日元以上，如果發行額超過50億日元則無盈利要求；韓國KASDAQ要求上市公司成立3年，對風險性公司無財務指標要求；香港創業板只要求企業有兩年活躍業績記錄，沒有最低盈利要求；英國AIM市場、新加坡SESDAQ則均無盈利和營業記錄的要求。

　　海外創業板市場中盈利能力、資產規模運營年限等方面的低標準，既是創業板獨特定位的要求，更有爭奪上市資源的考慮。但上市標準與監管要求存在蹺蹺板效應，上市標準的降低，就對監管提出了更高的要求。在設定靈活的上市標準的同時，實施嚴格的退市制度和監管制度，也是海外成功創業板市場的共同特點。

　　而中國創業板最大的特點是，在關注擬上市企業成長性的同時提出了盈利要求，通過設定財務指標適當地提高了準入標準，比如規定企業要持續經營三年以上，與主板一致；盈利標準無論是兩年1000萬元還是最近一年500萬元，比過去、比其他國家都有很大提高；同時，還規定企業應該主要經營一種業務，募集資金用于主營業務，并規定企業須具有持續盈利能力，不得存在六種情形。

　　盡管對創業板的上市標準還有一些不同的看法，但是通觀“暫行辦法”，我們認為它還是比較符合中國實際的，理由有二。其一，中國資本市場雖有近20年的發展歷程，但仍處于不斷完善之中，考慮到整個監管機制的不完善和創新型企業的不確定特點，強調上市前的盈利對穩定市場建設仍然必要。其二，中國資本市場是一個賣方市場，因此，市場資源的“賣相”對市場本身的穩定有相當的影響。同時，中國上市資源眾多，只有提高標準才可以實現優中選優。國內創業板最大的優勢是上市資源充裕，據媒體報道，按照目前的創業板標準，僅深圳符合條件的企業就有1100家，因此，在凈利潤上有所要求，適當提高上市門檻，有利于保障上市公司的質量和監管的效果，能夠有效防范風險。

　　有國內源源不斷的優質創新企業作支持，中國的創業板有理由成為世界最成功的創業板之一。同時，我們對創業板未來的完善也有幾點建議：其一，監管層的考量重點應是企業自主創新的能力與未來發展的潛力，應防止只見盈利指標、不見未來成長的舊式判斷路數；其二，與其對創業板參與者的準入進行限定，不如進一步強化擬上市企業的風險提示和對保薦機構的風險約束，創業板的活躍需要人氣，應當讓所有人有機會分享創業板帶來的投資機遇，并承擔自主投資的風險；其三，創業板的股票發行機制應更加市場化，在風險充分揭示的前提下，應當把價格的決定權賦予市場。

　　PE投資：回歸企業，忘掉IPO

　　中國要落實國家自主創新戰略，為經濟提供持續增長動力，少不了創業板這樣的資本利器。從PE行業看，創業板的推動作用也顯而易見。

　　明星企業的背后往往有著一批默默無聞的PE在鞍前馬后地扶持，創業板的設立將使PE特別是VC的退出通道層次豐富，也推動PE們去嘗試更加積極的投資策略，大膽投資那些銀行看不上、主板和中小板摸不著的創新型企業。PE是創業板的“看門人”和創業企業的“教練”，在很大程度上起到了引導創業企業走上創業板的作用。因此，暫行辦法公布后，各投資機構的熱情再度高漲。不僅網上流傳多個版本的“首批登陸創業板企業候選名單”，列出150家甚至300家候選公司，而且圍繞創業板也再度出現投資機構“搶項目”的情況。這些現象與2000年創業板熱潮和過去兩年的情況有著幾分相似。

　　我們不能忘記2000年所謂創業板出臺給PE帶來的痛苦記憶。以深圳為例，2000年，針對當時即將推出的創業板，深圳市有關部門推薦了首批23家預選企業。很多PE按圖索驥對這些“上榜”公司進行投資，不僅投資價格互相攀比，投資方還要擠破腦袋找關系才能投得進去。最終，除了太太藥業等五六家公司沒有機構投資外，接近80%的預選企業都有機構投資在內。由于看似符合上市條件，企業的成長本質被投資者忽略，加之當時的發行制度約束，很多PE都采用老股轉讓的方式進行投資，結果，創業板的無限期推遲使很多PE都深陷其中，只有企業的創始人股東套現了。2006年深交所對這23家企業進行了跟蹤調研，從調研的結果并結合最近兩年的情況看，其中只有不到50%的企業保持了相對的成長性，包括已在國內上市的同洲電子、科陸電子、金證科技等6家企業；12家仍在經營，但7家業績平平；而萬德萊已于2004年破產，潯寶網絡、經天科技、奧維訊、桑夏民生科技也早已不見了蹤影。與此相對應，2001年，僅在深圳就有創投機構100多家，而到2004年，留下來的機構不到50家，真正繼續做業務的就更少了。

　　2007-2008年，由于國內資本市場紅火，幾年不見的投資熱潮再度出現，這次則是圍繞中小板。很多PE機構追逐中小板的Pre-IPO項目，并以券商、會計師、律師等中介機構進場，企業準備申報上市材料作為投資標準。熱情高漲的機構不僅互相抬高投資價格，而且追求投資速度，壓縮或者放棄投資流程。一時間，Pre-IPO項目炙手可熱，一聽說符合上市條件、準備上市，各路投資人馬匯集，不僅有著不做調查就投資的案例，也有著幾千萬投資額度一夜之間在PE之間分光的故事。而2008年下半年以來經濟形勢的變化，不僅讓眾多的Pre-IPO項目短期上市不可企及，被投企業自身經營也出現很大的問題。過去兩年，大量的資金追逐Pre-IPO投向了造船、礦產、焦炭等項目，一些資金規模1-2億元的基金甚至只投了2-3個Pre-IPO項目，而當企業經營環境發生變化、證券市場出現調整、企業的IPO受阻時，這些PE也和企業一起陷入困境，不少投資機構在一兩年后就進入清盤程序。

　　暫行辦法公布后，市場對創業板上市條件的關注普遍集中在第10條的兩套財務指標上，對其他條件尤其是第14條關于持續盈利能力的規定著眼并不多。其實無論主板還是創業板，上市條件和標準是一個體系，而不是簡單的幾個財務指標。成長性是企業的管理、技術、模式、產品、市場等因素的綜合體現，財務指標只是表象，持續成長性才是企業的價值。從主板擬上市公司的情況看，2007年證監會發審委的IPO否決率為24.36%，2008年為17.1%。這些IPO申請被否決的公司，在財務指標上無一例外都符合上市條件，但在其他標準上多多少少都存在一些問題。從當初的上市熱門到后來各自不同的發展路徑，說明決定企業長遠發展的是其真實的成長能力，而不是可能會上市，單純依據財務指標是否符合上市條件進行投資沒有意義。

　　2000年追逐創業板，2007、2008年追逐Pre-IPO，許多人在這兩次追逐過程中很受傷。從創業板到中小板，再到如今的創業板，如果PE的投資理念沒有改變，只追逐所謂可能上市的項目，以能否上市或符合上市作為投資標準，這種投資還會被市場所拋棄。

　　中國的兩輪PE熱潮都與資本市場相關，本土PE似乎每次都“不差錢”，因為總會有大量的熱錢迅速涌入，而每一次熱潮過后，都在投資的海灘上留下許多追逐浪潮的裸泳者。我們特別害怕由于創業板的推出又掀起新一輪“PE投資的熱潮”，而這種熱潮已被歷史證明對PE和資本市場都是有害的。

　　創業板來了，本土PE也要隨之成熟起來，PE投資的本源是挖掘企業價值，激發創業者的創新精神，用自身的專業能力推動企業持續成長。創業板的核心是成長性，PE決定投資與否的標準也是持續成長性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企業發展好了，IPO也就順理成章。創業板沒有來時我們為它呼吁，創業板來了，我們要忘掉創業板，忘掉IPO，回歸投資的本質，關注并幫助企業成長。只有這樣，才會避免“追逐”的傷害，才會最終在創業板上享受收獲的喜悅。

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