蘇培科

　　《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》已經正式生效和實施了，意味著中國創業板的推出已經進入倒計時。但是交易規則遲遲未到，讓創業板開閘的時間表又充滿迷霧。按照證監會制定的“三步走”(制度規則先行；培育市場參與者隨后；最后發審、過會)節奏來看，目前正處于第一和第二階段，如果游戲規則不出齊，“一二一”只會讓創業板原地踏步。

　　交易規則為何遲遲不出？難道是深交所準備不足？

　　凡是了解中國股市歷史的人或許都不會忘記，我國的創業板已經醞釀了10年有余，《創業板上市管理辦法》(草案)曾幾易其稿，但一直是“只打雷不下雨”，直到2007年8月創業板才正式獲國務院批準，并在去年3月發布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿)》，但后來一直沒有下文。直到一年后的今天，“管理辦法”在“征求意見稿”的基礎上略加修改之后才姍姍而來。對于創業板的善變和反復無常，創業企業早就習以為常了。在這樣的背景下，交易規則遲遲不出我們也就“不足為奇”。

　　其實，深交所對于推出創業板的愿望比其他人更迫切，他們沒有理由準備不充分。為了開設創業板，深交所曾停止IPO四年多，如此沉重的“代價”讓他們沒有理由在這個時候掉鏈子，況且他們的交易系統已經演練了無數次。在這個時候，交易規則遲遲不出只能解釋為管理層在刻意控制創業板開閘的時間流程。

　　對此，筆者希望管理層在對待創業板上盡量少一些“父愛主義”，少一些政策干預，而多一些市場化、法制化的規則。畢竟一個市場存在的主要理由是為交易雙方提供場所和產品中介等服務，而不是有了市場才有投資者和創業企業，顯然不能顛倒。如果有大量的創業型企業需要一個股權融資的市場，而投資者又愿意投資一些高風險、高成長性的企業，那么這個市場就有存在的必要，畢竟高風險等于高收益，政府的監管者無非是幫助制定一些合理、透明的交易規則，幫助市場維持秩序。而不是純粹的政策干預或一味地人為抑制，抑制的結果自然會讓新型企業遠走他方、赴外上市，讓中國新型企業的成長機會和投資機會全部拱手讓人。目前，有很多新型企業在國內賺取暴利，而在國外大把分錢。同時，過于僵化的市場機制和缺失創業板，也制約著我國新型經濟體的壯大，那么創業板的開設就顯得迫在眉睫。

　　單從目前的“暫行辦法”來看，我們的創業板無非是比中小板門檻低一些的“小小板”，其他差異似乎并不明顯。而且依然是審核制，無非是單獨設立了一套35人組的發審委，發審委依然由證監會牽頭，只是此次增加了對發審委員的問責制，有了責任約束機制，這似乎是發審制度改革的一大步，值得圈點。另外還進一步加強了保薦人的責任，并延長了保薦機構的督導期，似乎對新股發行機制中的核心矛盾進行了適當修改，但是裁判員和運動員一身兼的本質并未徹底改變，而且對發審委員監督和問責又缺乏相應的措施，那么創業板中就不可避免權力尋租和垃圾公司造假上市。

　　我們為何不學習成熟市場的成功經驗？

　　截至目前，全世界并沒有幾個成功的創業板市場，而只有美國的納斯達克市場被人津津樂道，也一直是各國創業板市場效仿的楷模，我國的創業板也以此為標桿。但是，納斯達克市場成功的靈魂和精髓是做市商交易制度和注冊制，而我們恰恰沒有學到人家魂，反而只學到了人家的殼，只是在照貓畫虎。

　　那么，我們的創業板究竟應該怎么做？

　　筆者認為，第一應該對上市規則和發行制度進行徹底的改革，得有別于主板市場和中小板，避免成為尷尬的“小小板”，最好有自己的市場特色。在發行時，可嘗試將發審的權力下放，或者可嘗試注冊制，讓監管者只執行公正、客觀的監督職能，盡量避免監督主體利益化，以保障市場的公平和高效。做到“寬上市，嚴監管”。

　　第二，交易規則最好要按照創業板自身的特定來量身打造。比如創業板盤子小、易炒作，那么就需要更加靈活的交易規則和更加靈活的停牌制度。

　　第三，創業板的股票在流通環節，不能實施簡單的“全流通”。如果上市首日就可以全流通，那么大股東在一上市就全部套現，大股東易主，那么這個創業企業還是投資者購買的創業企業嗎？顯然不是，因為投資高風險的創業企業從某種程度上說就是投資他們的創業團隊，如果他們“全流通”了，自然就沒有投資價值了，而對其他投資者而言這種“全流通”就是一種欺詐。因此，創業團隊的核心人物持股和大股東持股必須要進行適度的禁售。

　　第四，創業板應該完善退市機制，加快退市速度，一旦發現有欺詐行為和有問題的上市公司就應該及時將其退市，減少垃圾公司在市場滯留的時間，降低創業板市場中的殼資源價值。如果讓殼資源盛行和成為稀有資源，則沒完沒了的借殼和資產重組將會讓創業板淪為一個垃圾滿天飛的垃圾市場，主板市場就是最好的例子。

　　第五，對創業板市場實施及時的信息披露和零時停牌機制，并對創業企業的實際控制人進行嚴格監督，加大對違規、違法者的懲處力度，提高市場的違規成本。由于創業企業大都設立年限較短，民營企業股權結構較為復雜，如果違規成本太低、監管若再有縱容，則創業板很難避免主板“大染缸”的形象。

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