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曹鳳岐:從制度上保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展

  北京大學(xué)金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

  十年磨一劍。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷十年的磨煉終于正式降生。證監(jiān)會(huì)3月31日發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,辦法自5月1日起實(shí)施,這意味著籌備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)啟。

  然而,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)什么樣的市場(chǎng)?為什么要開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)上有哪些需要改進(jìn)的地方?開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)中國(guó)中小企業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么?投資者如何在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上投資等問(wèn)題,還有種種疑云并未消除。

  筆者就創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一些重要問(wèn)題談一談自己的認(rèn)識(shí)。

  明確創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位

  開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),首先必須明確創(chuàng)業(yè)板的特征和定位。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是與主板市場(chǎng)包括中小企業(yè)板市場(chǎng)有很大區(qū)別的市場(chǎng)。

  證監(jiān)會(huì)在《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)中明確指出“為了規(guī)范首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為,促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”才開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。實(shí)際上明確了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),俗稱二板市場(chǎng),又叫另類股票市場(chǎng),這種另類股票市場(chǎng)實(shí)際上沒(méi)有更多規(guī)范的定義,不同的國(guó)家情況不太一樣。從廣義上講,凡屬于針對(duì)大型成熟的公司的股票市場(chǎng),稱之為主板市場(chǎng)(我國(guó)的中小板市場(chǎng)在制度上與主板市場(chǎng)沒(méi)有什么區(qū)別)。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是針對(duì)新興企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、成長(zhǎng)性很強(qiáng)的企業(yè),重點(diǎn)是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行和上市的市場(chǎng)。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有以下幾個(gè)特征:

  1、 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)前瞻性的市場(chǎng)。它和主板市場(chǎng)不一樣,主板市場(chǎng)是從歷史的角度來(lái)看問(wèn)題,主板市場(chǎng)要求企業(yè)要有幾年的盈利,要有一定盈利的水平,符合這些條件才能夠上市。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利一般沒(méi)有更高的要求,有的國(guó)家和地區(qū)只要求有盈利記錄,對(duì)企業(yè)是否盈利并不作很嚴(yán)格要求。如香港對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè),就只要求有活躍的營(yíng)業(yè)記錄,對(duì)企業(yè)盈利沒(méi)作出要求。也就是說(shuō)對(duì)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)要求不是太嚴(yán)格。企業(yè)過(guò)去的表現(xiàn)不是上市融資的決定性因素,關(guān)鍵是看公司是否有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間,是否有較好的戰(zhàn)略計(jì)劃和明確的主題概念。

  2、與主板市場(chǎng)相比,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)比較低。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模不作較高的要求。比如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)小盤股票市場(chǎng),只要10萬(wàn)股就可以上市。香港創(chuàng)業(yè)板的要求也比較低。

  3、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不是主板市場(chǎng)的一個(gè)層次,或是主板市場(chǎng)的附屬市場(chǎng),而是相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)。相當(dāng)多的國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)從對(duì)公司發(fā)行股票的要求和上市規(guī)則等各方面講都是相對(duì)獨(dú)立的。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)針對(duì)性很強(qiáng)的市場(chǎng),主要是吸納那些能夠提供新產(chǎn)品新服務(wù)的,或者是公司的運(yùn)行有創(chuàng)意或有增長(zhǎng)潛力的中小型公司,其中相當(dāng)多的是高新技術(shù)公司。從世界各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程來(lái)看,如果把創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)當(dāng)作主板市場(chǎng)的附屬市場(chǎng),一般都不是很成功。

  4、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是比主板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高的一個(gè)市場(chǎng)。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司規(guī)模比較小,它的業(yè)務(wù)可能處于初創(chuàng)時(shí)期,它本身沒(méi)有更多的盈利業(yè)績(jī)。有的企業(yè)處于新興的產(chǎn)業(yè),新興的行業(yè),本身風(fēng)險(xiǎn)就很大。一般來(lái)說(shuō),在主板上市的公司應(yīng)該是成熟的公司,而在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司相當(dāng)多是非成熟的公司,一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司可能剛過(guò)種子期就上市了。所以風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。其實(shí)還包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。并不是所有的在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司都能成功,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司的破產(chǎn)率要比主板市場(chǎng)大,當(dāng)然也有相當(dāng)多的企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)獲得成功。

  5、從各國(guó)來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有投資高風(fēng)險(xiǎn)的一些特征,投資人要求從這個(gè)市場(chǎng)上尋求高回報(bào),同時(shí)也必須愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,它的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括各種基金,專項(xiàng)基金,小團(tuán)體基金,還有高科技、電信、生物等行業(yè)的行業(yè)基金,還有創(chuàng)業(yè)投資公司、私募股權(quán)基金、共同基金等。當(dāng)然也包括一些實(shí)力雄厚,有投資經(jīng)驗(yàn)、投資技巧的個(gè)人投資者。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要為創(chuàng)業(yè)、高成長(zhǎng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)融投資服務(wù)

  有人認(rèn)為,中國(guó)既然已經(jīng)有了主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng),還有必要開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)嗎?我認(rèn)為十分有必要開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板。

  1、為中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供融資渠道,尤其為中小創(chuàng)新企業(yè)提供發(fā)展機(jī)會(huì)。我國(guó)99%以上都是中小企業(yè),相當(dāng)部分是民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè),如果不給它們提供融資渠道,就會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成很大的影響。中國(guó)的中小企業(yè)群體是非常不穩(wěn)定的,每天都在生生死死,有人說(shuō)中國(guó)的中小企業(yè)是“各領(lǐng)風(fēng)騷三五年”。這些企業(yè)在發(fā)展和創(chuàng)新過(guò)程中最重要的問(wèn)題是缺乏資金。中國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展存在著非常大的融資障礙。中國(guó)的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)從目前仍然是內(nèi)部融資體制,很少能夠利用外部資金來(lái)進(jìn)行發(fā)展。尤其是企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期間很難得到銀行貸款。而中小企業(yè)規(guī)模也達(dá)不到主板市場(chǎng)上市的要求(在中小企業(yè)板發(fā)行和上市也很困難)。在這種情況下,中小企業(yè)想發(fā)展,要不就靠自己內(nèi)部積累,要不就是利用民間信用,高利借貸。中小企業(yè)是非常不穩(wěn)定群體,一遇到風(fēng)吹草動(dòng)有些企業(yè)就可能垮臺(tái)了,尤其是在金融危機(jī)的情況下中國(guó)的中小企業(yè)更加困難。必須為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提供一個(gè)良好的外部融資環(huán)境與條件。開(kāi)辦創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為中小企業(yè)上市企業(yè)提供了融資渠道和機(jī)會(huì)。使這些企業(yè)在條件較低的情況下上市發(fā)行股票進(jìn)行融資,這對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高成長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的發(fā)展將起到很大的作用。創(chuàng)業(yè)板主要支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。如果我們開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資渠道,讓更多的企業(yè)通過(guò)發(fā)行上市的辦法解決資金的問(wèn)題、項(xiàng)目投資的問(wèn)題,對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有很大好處的。

  2、為創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資提供退出機(jī)制和渠道。很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高科技的中小企業(yè),由于開(kāi)業(yè)時(shí)間不長(zhǎng),盈利不多甚至沒(méi)有盈利,它們?nèi)狈Y金,需要有人在它們創(chuàng)業(yè)非常艱難的時(shí)候提供資金,這是因?yàn)樗鼈冞很不穩(wěn)定,銀行是不肯貸款的,由誰(shuí)來(lái)投資呢?主要是創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)基金進(jìn)入,它們直接投資于企業(yè)股權(quán)。在國(guó)外相當(dāng)部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)是靠創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資提供支持的。沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資的支持,創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)很難獲得發(fā)展。這里就涉及到創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資需要一個(gè)退出機(jī)制,被投資的企業(yè)發(fā)行股票并上市,是創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資退出的一個(gè)重要的途徑。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資一般都是股權(quán)方式投資并占有企業(yè)相當(dāng)部分的股份,上市之后通過(guò)出賣股權(quán)就能退出。當(dāng)然還有其它的退出渠道,但通過(guò)股票發(fā)行和上市,是最重要的退出途徑。創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)基金投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的重要目的是想把企業(yè)扶持上市,這樣它們就可以通過(guò)在市場(chǎng)上出賣股權(quán)的方式退出。投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是很大的,一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開(kāi)始最后要達(dá)到上市在美國(guó)都要三到七年,而且80%可能都死掉,有20%存活下來(lái)。為什么創(chuàng)投愿意投呢?就是這20%的公司上市,創(chuàng)業(yè)投資家也可以獲得1000%的利潤(rùn)。

  然而,中國(guó)的創(chuàng)投發(fā)展不夠,私募股權(quán)基金更發(fā)展得緩慢,多數(shù)企業(yè)并沒(méi)有得到它們的資金支持,其重要原因就是創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)基金退出渠道狹窄。我們的主板和中小企業(yè)板市場(chǎng)都很難解決這些企業(yè)的上市問(wèn)題。創(chuàng)投和私募股權(quán)基金推企業(yè)上市很困難,因此它們投資企業(yè)很謹(jǐn)慎。本來(lái)創(chuàng)投和私募股權(quán)基金的主要功能是“雪中送炭”,而中國(guó)的創(chuàng)投一般在企業(yè)已經(jīng)快上市時(shí)才肯投入,變成“錦上添花”了。也就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最需要資金的時(shí)候它不敢投,只有到上市階段了才肯投資。開(kāi)設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資提供了比較容易退出的渠道,就會(huì)更好地發(fā)揮它們?cè)谥С种行∑髽I(yè)發(fā)展中的作用。

  3、 中小企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行和上市,有助于公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的健全。企業(yè)必須公司化,必須規(guī)范化,才能適應(yīng)市場(chǎng)的需要。所以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身能促進(jìn)公司化的發(fā)展,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也造就了很多比較規(guī)范的、適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的公司。

  4、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)壯大資本市場(chǎng),有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的形成。現(xiàn)在有很多人以為資本市場(chǎng)就是證券市場(chǎng),實(shí)際上資本市場(chǎng)的概念要比證券市場(chǎng)的概念廣泛,它不僅包括股權(quán)融資,長(zhǎng)期債權(quán)融資也屬于資本市場(chǎng)的范圍。不僅通過(guò)證券融資,企業(yè)產(chǎn)權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓也是資本市場(chǎng)范圍。在證券市場(chǎng),大家只看到股票市場(chǎng),實(shí)際上還有其它市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)上,我們只看到主板市場(chǎng),沒(méi)看到其它的市場(chǎng)。實(shí)際上在早期,除了場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng),還有場(chǎng)外市場(chǎng)。后來(lái)才發(fā)展到現(xiàn)代交易市場(chǎng),如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。所以通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展可以擴(kuò)大一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的規(guī)模。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)主板市場(chǎng)的發(fā)展。像美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)的發(fā)展,形成了與紐約市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),共同發(fā)展,而且發(fā)展迅速,其交易量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了紐約證券交易所。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)尚未形成,開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的形成起到一定作用。

  總之,中國(guó)開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提供融資和投資市場(chǎng),為創(chuàng)投和私募基金提供退出市場(chǎng)。

  我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須進(jìn)一步制度創(chuàng)新

  前面已經(jīng)指出,中國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)在制度上與主板市場(chǎng)沒(méi)有區(qū)別(包括也存在非流通股問(wèn)題),它是主板市場(chǎng)的一個(gè)層次,它無(wú)法滿足更多中小企業(yè)發(fā)行和上市的需要。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng),主要為自主創(chuàng)新和高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提供融投資的市場(chǎng)。我們不能把創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)辦成“第二中小企業(yè)板市場(chǎng)”。

  為了使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)區(qū)別于中小企業(yè)板市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步制度創(chuàng)新。

  1、在對(duì)企業(yè)發(fā)行與上市的要求上,在創(chuàng)業(yè)板上市的條件應(yīng)當(dāng)相對(duì)寬松些。《辦法》規(guī)定公司發(fā)行和條件要達(dá)到:“最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);或者最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。”這些條件已經(jīng)比中小板市場(chǎng)寬松,隨著市場(chǎng)的成熟,發(fā)行和上市條件還可以放寬些。

  2、要放松對(duì)發(fā)行人知識(shí)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的資金占公司注冊(cè)資本比例的要求。這對(duì)于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的高新技術(shù)企業(yè)非常重要,因?yàn)楹芏喔咝录夹g(shù)企業(yè)是知識(shí)和技術(shù)投入,如果限制非常嚴(yán)格的話,很多企業(yè)是沒(méi)法操作的。過(guò)去規(guī)定,發(fā)起人以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額占公司注冊(cè)資本的比例不得超過(guò)20%,特殊情況可以再提高一些,對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),這個(gè)比例還應(yīng)當(dāng)放寬,這樣很多代表新經(jīng)濟(jì)的高科技公司就可以發(fā)行和上市了。

  3、不設(shè)非流通股份。也就是說(shuō)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司,除了發(fā)起人股,還有董事的股份外,都能夠上市流通。這樣做可以使企業(yè)完全市場(chǎng)化操作。我們要吸取我國(guó)目前主板市場(chǎng)存在的問(wèn)題,在主板市場(chǎng)上市的公司只有一小部分是流通股份,大部分是非流通股,造成很多問(wèn)題,使我們不得不進(jìn)行股權(quán)分置改革以及面對(duì)大小非解禁帶來(lái)的麻煩。當(dāng)然發(fā)起人股持有一定時(shí)間后也可以流通,發(fā)起人股和大股東大宗交易應(yīng)當(dāng)按《證券法》的有關(guān)規(guī)定辦,必須在事前進(jìn)行信息披露。

  4、改革發(fā)行制度。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市的速度要快些,可能要采取批量發(fā)行的辦法。如果創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不能批量上市,那創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的意義就不大了。但如果批量上市還是一家一家的審核,就審核不過(guò)來(lái)了,所以要靠市場(chǎng)、靠企業(yè)、靠投資者、中介機(jī)構(gòu)、交易所,更多地依靠他們來(lái)把關(guān)定向,如果這種體系形成了就能夠保證企業(yè)發(fā)行和上市的質(zhì)量。

  因此,我希望對(duì)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度進(jìn)行改革。我們現(xiàn)在實(shí)行的是審核制,是實(shí)質(zhì)性審核,和過(guò)去的審批制區(qū)別不大。在大量申請(qǐng)發(fā)行和上市情況下,我們的監(jiān)管部門可能整天忙于審核了,監(jiān)管部門成了名副其實(shí)的“審核機(jī)構(gòu)”了,企業(yè)可能踏破監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大門。可以考慮在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行制度從審核制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制、準(zhǔn)入制,只要達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定的條件,就可以申請(qǐng)發(fā)行上市,但不是向監(jiān)管部門申請(qǐng),而是向交易所申請(qǐng)。當(dāng)然同時(shí)要要報(bào)請(qǐng)監(jiān)管部門,監(jiān)管部門進(jìn)行程序性審查,如果發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,可以向企業(yè)和交易所提出警示,監(jiān)管部門具有發(fā)行和上市的否決權(quán)。

  5、改革交易制度。證券交易制度的核心是價(jià)值形成機(jī)制。

  我國(guó)主板和中小企業(yè)板的股票交易實(shí)行的是競(jìng)價(jià)機(jī)制,就是指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制。也就是撮合競(jìng)價(jià)決定股票交易價(jià)格。

  競(jìng)價(jià)機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是,信息傳播速度快、范圍廣;運(yùn)行費(fèi)用較低;透明度高。

  競(jìng)價(jià)的缺點(diǎn)是,處理大額買賣盤能力較弱;某些不活躍股票成交可能繼續(xù)萎縮;容易人為操縱價(jià)格;市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大。

  在國(guó)外成熟市場(chǎng)上,有一種定價(jià)制度,即做市商制度,又叫報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

  做市商制度實(shí)際上是券商作為成交中介。做市商首先墊付資金買進(jìn)一批股票,然后再賣出,其他投資者的股票買進(jìn)和賣出是和做市商發(fā)生關(guān)系的,由做市商確定股票市場(chǎng)的價(jià)格。

  做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是,成交及時(shí);價(jià)格穩(wěn)定;矯正買賣指令不均衡現(xiàn)象;容易抑制股價(jià)操縱。

  做市商制度的缺點(diǎn)是,缺乏透明度;增加投資人的負(fù)擔(dān);做市商可能濫用職權(quán)。

  為了防止市場(chǎng)過(guò)度投機(jī),抑制操縱市場(chǎng)行為的發(fā)生,減小市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度。可以考慮首先在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上試行做市商交易制度。當(dāng)然這是一個(gè)過(guò)程。很多人認(rèn)為,在中國(guó)做市商制度還不成熟。主要認(rèn)為中國(guó)的券商本身素質(zhì)不夠高,他們自己要操縱市場(chǎng)價(jià)格怎么辦?我認(rèn)為可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管的辦法來(lái)解決。

  從制度建設(shè)上防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

  1、到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市的企業(yè)必須是股份有限公司,必須有完善的法人治理結(jié)構(gòu)。《辦法》規(guī)定“發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司。”“發(fā)行人具有完善的公司治理結(jié)構(gòu),依法建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及獨(dú)立董事、董事會(huì)秘書(shū)、審計(jì)委員會(huì)制度,相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。”

  應(yīng)該說(shuō)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在資本額方面,在盈利方面放松了要求。但并不是說(shuō)很多的企業(yè)或者是大部分的企業(yè)都可以在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。因?yàn)槌诉@兩個(gè)要求之外,還有其它一些基本要求。必須是達(dá)到這些基本要求的企業(yè)才能夠上市。

  首先,最重要的是到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的必須是已經(jīng)改制設(shè)立或者是依法變更為股份公司的企業(yè)。

  其次,在最近的三年內(nèi),不能有重大的違法違規(guī)行為。

  第三, 必須建立完善的法人治理機(jī)構(gòu)。主板市場(chǎng)上市的公司有相當(dāng)一部分在是轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制,把上市的根本目的變成了籌錢,內(nèi)部機(jī)制和結(jié)構(gòu)沒(méi)有大的變化,最根本的問(wèn)題是沒(méi)有建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的一些民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)本身也是很不規(guī)范的,有些民營(yíng)企業(yè)甚至還是家族式企業(yè)或者家族企業(yè),根本談不上法人治理結(jié)構(gòu)。所以,要建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)非常重要,要設(shè)立股東會(huì),總經(jīng)理真正由董事會(huì)聘任,董事會(huì)應(yīng)該設(shè)獨(dú)立的董事,非股權(quán)董事,外部董事,才能真正發(fā)揮董事會(huì)的作用。除了董事會(huì)制,股東大會(huì)制,總經(jīng)理聘任制之外,還有其它的一些規(guī)章制度。法人治理結(jié)構(gòu)中還包括激勵(lì)和約束機(jī)制。

  第四,要有良好的企業(yè)文化。

  2、 建立主承銷保薦制度。我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)實(shí)行完全的市場(chǎng)發(fā)行制度。不像過(guò)去用額度來(lái)控制。企業(yè)發(fā)行和上市由企業(yè)、保薦人、交易所和投資者共同決定,發(fā)行量和發(fā)行價(jià)格主要看投資者接不接受。這是決定股票能不能發(fā)行、發(fā)行是否失敗和能籌集多少資金的關(guān)鍵性因素。實(shí)行保薦制度是保證發(fā)行和上市公平的重要條件,首先,要有一定資格的中介機(jī)構(gòu)才能充當(dāng)保薦人。保薦人對(duì)企業(yè)發(fā)行中出現(xiàn)的問(wèn)題要負(fù)連帶責(zé)任,上市后發(fā)現(xiàn)企業(yè)有虛假陳述和其他問(wèn)題也要負(fù)責(zé)任。這就提高了保薦人的責(zé)任心,保證市場(chǎng)的公開(kāi)和透明,從而可以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。做在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市公司的保薦人,應(yīng)實(shí)行終身保薦制度。

  3、建立嚴(yán)格的信息披露制度。各國(guó)對(duì)信息披露都有很嚴(yán)格的要求,甚至比主板要求還嚴(yán)格,因?yàn)樗戎靼屣L(fēng)險(xiǎn)更大。應(yīng)該建立充分的、及時(shí)的、準(zhǔn)確的信息披露制度,包括季度披露、中期披露、年度披露和臨時(shí)披露。包括在報(bào)紙,在網(wǎng)上,在其它地方進(jìn)行信息披露,中國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),一定要建立完善的信息披露制度。除了商業(yè)秘密之外,上市公司就無(wú)秘密可言。及時(shí)、準(zhǔn)確和真實(shí)的信息披露,是對(duì)投資者的最大保護(hù)。

  4、嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。根據(jù)《證券法》,退市分中止交易和終止上市之分。如果企業(yè)出了問(wèn)題,但可以解決,可以臨時(shí)中止交易,待符合上市條件后可恢復(fù)交易。如果已經(jīng)完全喪失上市條件,必須終止上市。那它就不是上市公司了。如果它想再發(fā)行和上市,必須重新申請(qǐng)。即使重組也是非上市公司的重組。不能像主板市場(chǎng)那樣隨便利用殼資源,假重組,改頭換面再上市。

  5、建立投資者準(zhǔn)入制度。《辦法》指出,“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度,向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)。”這是對(duì)的。

  創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有投資高風(fēng)險(xiǎn)的特性,投資人要從這個(gè)市場(chǎng)尋求高回報(bào),同時(shí)愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),因此市場(chǎng)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者。

  我認(rèn)為散戶、中小投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要謹(jǐn)慎。我并沒(méi)有說(shuō)過(guò)散戶完全不可以進(jìn)入,我是提醒散戶,就是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板比主板和中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)更大。主板和中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些企業(yè)可能成功也有可能失敗,當(dāng)然這個(gè)企業(yè)上市了我們盼望它未來(lái)會(huì)好,但是我們的判斷可能不那么準(zhǔn),它可能會(huì)發(fā)生變化,退市的情況可能會(huì)比主板和中小企業(yè)板多,所以針對(duì)這一點(diǎn)提出投資者準(zhǔn)入制度。創(chuàng)業(yè)板投資者準(zhǔn)入制度不是我們發(fā)明的,其他的國(guó)家、其他的地區(qū)也有這樣的制度。


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