□興業證券投資銀行總部

　　劉興邦 雷亦

　　隨著《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》的發布及中國證監會對《證券發行上市保薦業務管理辦法》、《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》等相關規范性文件的修訂，創業板市場的推出進入市場所謂的“讀秒階段”，由此一批自主創新企業及其他成長型創業企業將陸續登陸創業板。由于創業板上市公司一般兼具高成長和高風險的特性，如何評估創業板股票的投資價值已成為投資者重點關注的問題，是繼續沿用主板、中小板企業的估值方法，還是嘗試新的方法，創業板股票的合理估值成為一個新的難題。

　　主流估值方法有利有弊

　　目前對于股票的估值基本是結合使用兩種方法，即絕對估值法和相對估值法。對應每一種估值方法，目前都有比較成熟的理論模型。絕對估值模型一般是指DCF模型，該模型的理論依據是：股票估值應當與預期持有該股票期間能得到的收益相關，這些收益可以界定為股票的未來現金流量。考慮到貨幣的時間價值，還需要對未來現金流量進行折現。因此，股票的價值可以其預期能夠獲得的現金流量的現值估算。相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的公司進行分析，尤其側重選擇具有相似業務、相似規模的公司股票價格作為估值基礎，然后根據目標公司具體特征進行調整。

　　第一，絕對估值方法分析。

　　DCF模型里，由于對預期未來收益的不同界定，因而產生了主要以下三種具體應用模型，即股利貼現模型、自由現金流貼現模型和剩余收益定價模型。

　　股利貼現模型是通過將未來的股利貼現計算得出股票的價值，通常情況下這類公司大多是步入成熟期的公司。根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。該模型主要適用于具有以下特征的企業：(1)目標公司支付股利；(2)目標公司已制定了股利支付政策，且該政策與公司的盈利程度有穩定持續的聯系；(3)投資者對該公司不具有控股權。

　　自由現金流模型認為，資產的價值等于其產生的未來自由現金流的貼現值。根據現金流界定的不同，又可分為公司自由現金流貼現(FCFF)模型和權益自由現金流(FCFE)貼現模型。按公司(權益)自由現金流增長情況的不同，公司(權益)自由現金流貼現模型又可分為零增長模型、固定增長模型等。顯然，對于那些較少發放股利或股利支付與公司自由現金流偏離程度很大的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用，但該模型也強調適用公司的自由現金流與盈利應有良好的配比關系而且投資者對公司應具有一定的控制權。自由現金流貼現模型的缺點是計算結果可能會受到人為的操縱，從而導致價值判斷的失真。另外，對于暫時經營不善陷入虧損的公司，由于其未來自由現金流難以預測，該模型將不適用。

　　剩余收益定價模型是以會計利潤為基礎進行企業價值評估的方法，認為企業價值是企業現有基礎上的獲利能力價值與潛在的獲利機會價值之和。即企業價值=所有者權益賬面價值+未來各年剩余收益的折現之和，其中，剩余收益是從會計收益中扣除所有權資本成本后的余額。剩余收益模型的內在機理為公司權益價值與公司凈資產賬面價值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。其計算公式也表明公司股票價值反映了現存凈資產加上未來成長性的凈現值。剩余收益定價模型主要適用于那些不分配股利或自由現金流為負值的公司。

　　第二，相對估值方法分析。

　　在相對估值方法中，股票價格是通過參考可比公司股票的價值與某一變量的比率加以確定。相對估值包括市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、企業價值倍數定價法(EV/EBITDA)、市盈增長比率(PEG)等估值法。

　　市盈率定價法目前在國內外證券市場上應用最為廣泛，原因主要在于這一方法直觀地將每股價格與投資者最為關心的盈利指標即每股收益直接加以聯系，并且實證分析也驗證了市盈率與長期平均回報率是相關的。但市盈率定價法對于成長期的企業適用性較差。在劇烈波動的新興市場上，運用傳統的市盈率定價法并不能準確地反映新股公司的內在價值。

　　市凈率法，就是每股市場價格與每股凈資產的比率。相比市盈率法，市凈率法更關注企業的凈資產賬面價值，更適用于每股收益為負或流動資產占比較高的企業。

　　企業價值倍數定價法的計算公式為：企業價值倍數=企業價值/息稅折舊攤銷前利潤，其中企業價值由公司股票總市值和凈債務加總得出。由公式可以看出，該方法評估的是企業的整體價值，而不是股權價值。對于比較財務杠桿差異較大、所得稅率不同或資本密集型的企業，該方法較市盈率法更為適用，因為該方法不受所得稅率差異、資本結構差異的影響，可以更準確的反映公司價值。但企業價值倍數定價法更適用于單一業務或子公司較少的公司估值，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。

　　市盈增長比率的計算公式是：市盈增長比率=市盈率/凈利潤增長率×100，這一方法的發展彌補了市盈率估值方法的不足。具體而言，它就是為了衡量不同公司的未來盈利增長率，而對市盈率所做的調整。該方法同時考慮了市盈率及成長率這兩個決定股票投資價值的關鍵因素。一方面通過市盈率這一衡量股票內在投資價值的重要指標，強調投資應有足夠的安全邊際，另一方面又強調了公司成長性對于股票投資價值的重要影響，因而比較適用于成長期股票的估值。

　　什么樣的估值方法更適宜創業板股票

　　在選擇估值方法時，不同的估值方法不存在孰優孰劣的情形，而應根據不同的公司特征，包括所處行業特征、公司自身特征選擇最適用的估值方法。在判斷創業企業的價值時，我們要重點關注其不同于主板、中小板成熟企業的一些基本特征：(1)創業企業大多處于成長期，設立時間較短，因而歷史數據缺乏，并且由于企業大多是自主創新的企業，可比公司比較少，且估值時需要參考的指標也不易獲取；(2)創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特征，也使得對其進行準確的業績預測比較困難，因此對創業板企業的估值除仍然考慮PE、PB這些已在主板、中小板股票估值時常用的相對估值指標外，還要結合現金流折現等絕對估值方法，只不過要更加強調動態估值。例如，對于相對估值更多適用PEG指標，對于絕對估值則更多適用多元增長模型。在估值計算過程中，增長率的設置十分關鍵。對于增長率的選擇，也即其成長性的判定，不能簡單依據企業利潤而定，還要綜合考慮行業情況、管理層素質、公司技術水平、市場份額等多因素。

　　筆者認為，價值估值不僅是一個公式化的定量，更多的是定量與定性的結合，尤其是根據創業企業的自身特征，投資者可以自行設計符合企業具體情況的估值模型。該模型全面考慮以下因素：公司歷史業績、資產質地、技術水平、市場占有率和客戶質量、預期業績及增長率、經營風險、可比上市公司股票市盈率、經營模式、管理層素質、公司治理和內部控制、股利分配政策、資源控制能力、公司戰略等，然后根據這些因素進行定量加權平均確定基準估值價。

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