本刊記者 何寶榮

　　十年一夢。2009年3月30日，中國證監(jiān)會頒布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(下稱“《辦法》”)，并將于5月1日起實施。十年間，每一次有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的傳言，都會引起相關(guān)各方的種種熱議，雖然已沒有多少新意。

　　“我們急切盼望創(chuàng)業(yè)板早日啟動，一切都準備好了，由于相關(guān)細則尚未公布，只能等待。”北京拓爾思信息技術(shù)股份有限公司(下稱“拓爾思”)CEO施水才向記者表示。拓爾思早就符合創(chuàng)業(yè)板的基本要求，2008年營收超過1億元，利潤超過4,000萬元。作為拓爾思的投資方，兩家本土機構(gòu)達晨創(chuàng)投和深創(chuàng)投也正在積極備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，手中都有多個符合條件的企業(yè)。

　　在創(chuàng)業(yè)板來回折磨創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機構(gòu)的十年間，香港創(chuàng)業(yè)板誕生了，又很快就走向衰敗；而納斯達克市場經(jīng)歷了第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫的洗禮后，仍被視為迄今最為成功的創(chuàng)業(yè)板典范。即將推出的內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板，究竟能否像納斯達克一樣吸引眾多成長潛力極強的未來企業(yè)領(lǐng)袖，還是會像香港創(chuàng)業(yè)板那樣淪為雞肋？

　　一、全球范圍內(nèi)，真正成功的創(chuàng)業(yè)板市場并不多，創(chuàng)業(yè)板最終能否成功取決于哪些因素？

　　英國歐華律師事務(wù)所合伙人李大誠：創(chuàng)業(yè)板的上市門檻雖然低，但是監(jiān)管要求較高，將有助于提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康性和成長性。但是創(chuàng)業(yè)板的成功取決于多方面因素——上市資源是否廣泛，上市標準是否適當，投資者結(jié)構(gòu)是否合理，市場監(jiān)管機制是否有效等，全球范圍的成功案例不多。

　　中國市場的上市資源并不缺乏，機構(gòu)投資者也不缺乏，但中小企業(yè)板推出至今只上了200來家企業(yè)。因此，上市門檻是否切合實際，監(jiān)管機制是否能在控制內(nèi)幕交易和操縱市場風險的同時，也可以鼓勵市場的活躍性和多樣性，應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板能否成功的決定因素。

　　深創(chuàng)投北京分公司總經(jīng)理劉綱：最重要的是眾多優(yōu)秀的上市企業(yè)資源，中國優(yōu)秀的中小企業(yè)非常多。

　　從納斯達克的經(jīng)驗以及風險投資的作用兩個角度來分析，一個發(fā)達而有序的風險投資市場一定程度也是創(chuàng)業(yè)板成功的重要組成部分。

　　成功與否還取決于創(chuàng)業(yè)板設(shè)計的意圖和條件。目前推出的創(chuàng)業(yè)板標準借鑒了世界上各國的經(jīng)驗和教訓(xùn)：上市標準中包含盈利要求，能夠降低市場風險；對企業(yè)所處行業(yè)類型的要求也和其他很多創(chuàng)業(yè)板不一樣，當初香港創(chuàng)業(yè)板多以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的目標企業(yè)是“兩高六新”(編者注：指高成長、高科技、新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè))，都是處于成長中的新產(chǎn)業(yè)，有助于創(chuàng)業(yè)板的成功。

　　易凱資本CEO王冉：創(chuàng)業(yè)板要想成功，一方面要打破通道制，逐步從審批制向報備制過渡，另一方面要打破既有的價格指導(dǎo)，允許券商按照市場需求為企業(yè)定價。總而言之，必須用市場的力量代替監(jiān)管部門的力量，把“誰能上”和“用什么價上”這兩件事交給市場，同時把監(jiān)管的重點轉(zhuǎn)移到強化信息披露和查處證券犯罪上。

　　在主板市場的IPO中，券商們過往做的基本上都是律師事務(wù)所和公關(guān)公司應(yīng)該做的事情。如果在創(chuàng)業(yè)板上我們能看到一批券商開始具有服務(wù)意識和專業(yè)能力，并逐步從“律師+公關(guān)”轉(zhuǎn)為遵循市場原則、以市場為導(dǎo)向的投資銀行，那創(chuàng)業(yè)板就不至于淪為專門匯聚上不了主板的“二等企業(yè)”的垃圾板，才有可能走出像微軟、Google那樣的偉大企業(yè)。

　　拓爾思CEO施水才：第一，企業(yè)必須能持續(xù)發(fā)展，為股東帶來利益和回報，不能是純包裝出來的；第二，必須建立嚴格的監(jiān)管體制，防止惡性炒作。

　　二、企業(yè)的基礎(chǔ)發(fā)展扎實后，企業(yè)如何選定合適的上市地點？現(xiàn)在很多VC尤其是外資基金介入的企業(yè)，都有海外架構(gòu)，上創(chuàng)業(yè)板會不會有障礙？

　　李大誠：究竟在海外還是在境內(nèi)上市，究竟上主板還是創(chuàng)業(yè)板，這主要取決于企業(yè)本身對于估值、流動性、上市費用的預(yù)期。國內(nèi)上市需要當?shù)卣�府與證監(jiān)會溝通、批準，沒有完全市場化。現(xiàn)在國內(nèi)對于發(fā)起人持有的股份有1～3年鎖定期，由于市場變化的因素，很多基金都不太愿意選擇在國內(nèi)上市。限售期較長、審批門檻和上市費用較高是在境內(nèi)上市的主要缺點。因此，盡管現(xiàn)在有一系列法規(guī)對海外上市進行規(guī)制，但還是有很多企業(yè)想著去做紅籌模式，到海外上市。

　　達晨創(chuàng)投北京分公司總經(jīng)理晏小平：要根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展階段來確定上市地，還要考慮公司的歷史背景。有的公司本來就已經(jīng)是紅籌架構(gòu)，規(guī)模也足夠大，還有外向經(jīng)濟的概念，我們就會鼓勵他們?nèi)ゾ惩馍鲜小Ｏ裎覀兺顿Y的福建圣農(nóng)，規(guī)模已經(jīng)很大，可能不適合創(chuàng)業(yè)板，就會建議他們選擇主板。

　　很多有外資背景的企業(yè)希望能改變法律結(jié)構(gòu)回歸創(chuàng)業(yè)板，我覺得也沒有障礙，從政策傾向來看，相關(guān)部門鼓勵優(yōu)秀企業(yè)盡可能多的在國內(nèi)上市。要看企業(yè)當時出去是不是合規(guī)，如果經(jīng)過正規(guī)審批，回來沒有問題，就怕歷史沿革有些缺陷，就會造成障礙。

　　三、對于擬上市企業(yè)來說，選擇創(chuàng)業(yè)板有何利弊？

　　晏小平：除了融資就是品牌。上市企業(yè)面對上億的股民，等于是免費的廣告，對企業(yè)形象有很大提升，這些無形資產(chǎn)無法估量。如果企業(yè)不去上市，長大需要很長的過程。上市只是企業(yè)發(fā)展的加油站，不是終極目標，企業(yè)通過上市可以達到快速成長的目的。

　　施水才：去年我們就做好了上創(chuàng)業(yè)板的準備，創(chuàng)業(yè)板的推遲對業(yè)務(wù)方面影響不大，但對戰(zhàn)略發(fā)展還是有一定影響，在此過程中公司都不方便進行資本運作或大的投資，比如希望收購一家公司，在擬上市前就很難操作。

　　上市的好處有兩方面：一是募集到資金可以投入一些大的項目，二是提升公司形象。但也有弊端，比如成為公眾公司以后，可能會被迫十分關(guān)注短期回報，特別是財務(wù)報表的好看，這對公司的發(fā)展并不利。

　　劉綱：創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)發(fā)展的促進有兩方面：其一，一批符合條件的中小企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板，既可以融資，還會產(chǎn)生一種導(dǎo)向作用，引導(dǎo)更多的中小企業(yè)按這個標準規(guī)范運作；二是有利于VC的循環(huán)，VC介入的企業(yè)順利上市后，會在適當時候退出，就可以繼續(xù)投資更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也會吸引更多的社會資本進入這一領(lǐng)域。IPO越順暢，越能推動VC的發(fā)展。

　　北京蛙視通信技術(shù)有限責任公司董事長兼總裁陳瑞軍：我們從八年前成立起就實現(xiàn)了盈利，公司一直穩(wěn)健發(fā)展，在技術(shù)和商業(yè)模式上都有創(chuàng)新，完全符合創(chuàng)業(yè)板的要求。但因為公司戰(zhàn)略以及內(nèi)在管理的問題，股東就是否上創(chuàng)業(yè)板的想法不一致，這和股東結(jié)構(gòu)多元化有一定關(guān)系。

　　我主張上創(chuàng)業(yè)板，因為所處的安防行業(yè)還有很大的發(fā)展空間，融資以后可以繼續(xù)拓展。反對一方認為，公司一直保持穩(wěn)定增長，上市不見得是很好的途徑，上市不可能讓創(chuàng)始股東迅速套現(xiàn)，還有很多的約束和要求。想法多種多樣也很正常，不過也在一定程度上影響了公司的業(yè)績。

　　四、企業(yè)籌備上創(chuàng)業(yè)板時，需要注意哪些基礎(chǔ)性的問題？

　　李大誠：雖然與主板相比，創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的門檻降低了，但相對來說，監(jiān)管規(guī)則相對更細更嚴。因此，中小企業(yè)應(yīng)盡早為上市做好準備，特別是保證資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、內(nèi)控制度都能盡快符合上市規(guī)定。根據(jù)《辦法》第二章的規(guī)定，發(fā)行人需要滿足一系列條件和指標。在法律上，主要是保證：第一，資產(chǎn)權(quán)屬清晰，包括房屋、土地、知識產(chǎn)權(quán)的歸屬要沒有瑕疵；第二，主營業(yè)務(wù)符合國家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定；第三，對稅收優(yōu)惠沒有嚴重倚賴；第四，股權(quán)清晰，特別要注意代持、ESOP(員工持股計劃)問題；第五，同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題；第六，公司治理結(jié)構(gòu)問題，特別是審計委員會的設(shè)立；第七，不存在其他重大違法行為等。建議企業(yè)不要在相關(guān)問題出現(xiàn)瑕疵以后才去考慮解決辦法，而是從計劃上市的第一天起就開始考慮如何避免出現(xiàn)瑕疵。

　　五、現(xiàn)在可以看到，更多的是VC介入的企業(yè)在積極準備上創(chuàng)業(yè)板，這類企業(yè)是不是會成為主流？創(chuàng)業(yè)板推出會不會刺激更多人民幣基金的募集？

　　劉綱：這實際上是一個問題的兩個方面，納斯達克的很多上市公司都獲得了VC的支持。國外的經(jīng)驗也顯示，中小企業(yè)如果能夠獲得比較有經(jīng)驗或者有知名度及影響力的VC支持，實際上對企業(yè)發(fā)展是有益的，當然對加速其在創(chuàng)業(yè)板上市非常有幫助，因為VC除了資金還注入了戰(zhàn)略、管理、市場、資源整合、資本運作等眾多企業(yè)發(fā)展所需的要素，能彌補短板，肯定要比沒有這些資源的企業(yè)發(fā)展得更好，當然上市速度會更快。而那些沒有獲得VC資源的企業(yè)并不都是沒有上市的動機，可能他們的發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略意圖等方面具不備這么全的能力，會慢一些。

　　晏小平：VC支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板肯定將占相當大的比重。第一，VC介入的企業(yè)相對來說比較規(guī)范，而且VC選擇企業(yè)的標準和創(chuàng)業(yè)板的標準基本一致，類似于“兩高六新”之類的。另外，VC支持的企業(yè)因為在上市之前有過私募，融資后一般都會有更好的發(fā)展和擴張。

　　六、企業(yè)上市后，風險投資退出時要注意哪些問題？

　　李大誠：由于《辦法》中沒有明確禁售期的問題，目前對VC退出的難易程度仍然沒有定論。有猜測說可能會遵照《證券法》的規(guī)定，執(zhí)行中小板上市企業(yè)投資人的退出標準，但證監(jiān)會目前的說法是，會針對創(chuàng)業(yè)板專門出臺配套規(guī)則。目前VC只有等待政策明朗。

　　晏小平：當然要看市場的整體表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板也同樣有禁售期的問題。因為市場波動比較大，風險較大，創(chuàng)業(yè)板的門檻會高一些，會限制中小散戶的介入，這樣對創(chuàng)業(yè)板的退出要求會更高。VC的退出就會更多依靠企業(yè)的成長，通過并購、大宗交易實現(xiàn)退出，而不是通過二級市場減持，直接減持可能會造成較大的市場波動。但我覺得由于本土市場交易比較活躍，整體的換手率會比國外高很多，所以退出難度會小一些，且回報會高一些。

　　七、風險投資機構(gòu)現(xiàn)在更關(guān)心創(chuàng)業(yè)板的哪些細則？

　　晏小平：比如創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審委制度，因為上市審核非常關(guān)鍵；對投資機構(gòu)的禁售期，我們肯定非常關(guān)心；對中小散戶的門檻，這取決于市場的活躍度，也就是說哪種資格的投資人能在創(chuàng)業(yè)板入市；轉(zhuǎn)板、退市的規(guī)定，這涉及到對上市企業(yè)質(zhì)量的把關(guān)；另外就是對現(xiàn)有規(guī)定的細化，《辦法》還只是粗線條的，如財務(wù)指標的具體要求等，我們要用來判斷企業(yè)有沒有硬傷，是不是真正符合創(chuàng)業(yè)板的要求。

　　八、創(chuàng)業(yè)板的保薦制度和發(fā)行審核安排，會與主板有哪些差異？

　　藍橡資本(中國)合伙人兼執(zhí)行董事吳閩：創(chuàng)業(yè)板應(yīng)充分體現(xiàn)市場化原則，進一步發(fā)揮中介機構(gòu)作用，加大市場約束。如強化保薦人的盡職調(diào)查和審慎推薦作用，要求保薦人出具發(fā)行人成長性專項意見，發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力；在持續(xù)督導(dǎo)方面，要求保薦人督促企業(yè)合規(guī)運作，真實、準確、完整、及時地披露信息，督導(dǎo)發(fā)行人持續(xù)履行各項承諾，并要求保薦人對發(fā)行人發(fā)布的定期公告撰寫跟蹤報告。對于創(chuàng)業(yè)板公司的保薦期限，相對于主板要適當延長。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委人數(shù)較主板適當增加，并加大行業(yè)專家委員的比例。

　　深交所總經(jīng)理宋麗萍：交易所對募集資金的監(jiān)管尤其嚴格，要求專戶儲存，錢什么時候提、提到哪兒去、什么時候用，保薦人都要進行監(jiān)管。在大股東的資金占用問題上，要明確上市公司的錢不能隨意占用，一旦發(fā)現(xiàn)苗頭，就要實施嚴厲監(jiān)管措施。

　　九、創(chuàng)業(yè)板上創(chuàng)新企業(yè)在經(jīng)過發(fā)展后達到主板市場要求，可否順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)板？

　　中國證監(jiān)會副主席姚剛：創(chuàng)業(yè)板和主板是一個互補的關(guān)系。目前主板市場主要服務(wù)于比較成熟的，在國民經(jīng)濟增長當中有主導(dǎo)地位的企業(yè)。而創(chuàng)新型企業(yè)可能在盈利能力上還達不到主板的要求，但有可能會涌現(xiàn)出一批代表新增長方向的企業(yè)，通過更強的監(jiān)管，更好的信息披露和市場淘汰，它們今后有可能上升到主板去。

　　十、個人投資者參與創(chuàng)業(yè)板應(yīng)注意哪些問題？

　　李大誠：目前并沒有對個人投資者的準入門檻進行細化，而只是籠統(tǒng)規(guī)定了投資者準入制度應(yīng)當與投資者風險承受能力相適應(yīng)的原則。但是，由于創(chuàng)業(yè)板本身為一個高風險、高收益的市場，因此，相信今后的配套規(guī)定應(yīng)該會設(shè)定一個合理的門檻，以保護那些沒有能力對被投資企業(yè)做出客觀判斷，經(jīng)濟能力有限的個人參與者。

　　吳閩：由于上市門檻較高，創(chuàng)業(yè)板市場風險估計不比中小企業(yè)板高多少，國內(nèi)投資者和QFII投資預(yù)計均可以進入創(chuàng)業(yè)板市場進行投資。

　　投資創(chuàng)業(yè)板可能面臨的風險包括：一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身存在的風險，這類企業(yè)往往對管理層和核心技術(shù)有高度的依賴性，尤其是在某一項技術(shù)的開發(fā)階段可能要面臨這種風險，會導(dǎo)致公司業(yè)績的大幅波動；二是因為信息不對稱帶來的問題更加突出，因為企業(yè)的規(guī)模小、核心的財務(wù)指標、重要的經(jīng)營信息可能掌握在少量經(jīng)營者手中，容易產(chǎn)生與人合謀謀取不正當利益；三是中介機構(gòu)可能面臨不規(guī)范運作的風險；四是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股本規(guī)模偏小，可能導(dǎo)致股價的大幅波動。

　　宋麗萍：投資者準入制度的設(shè)計、要求，是根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的特點來決定的。我國的市場是以中小散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)，所以要設(shè)立一定的準入要求，要求投資者對創(chuàng)業(yè)板的風險有一定的識別能力和風險承受能力，否則投資者可能會遭受不必要的損失，同時也加劇了創(chuàng)業(yè)板的風險。目前，投資者準入的具體要求還沒有定，還在論證當中。投資者準入制度出臺后，符合準入制度的投資者可以自己投資創(chuàng)業(yè)板；暫時符合不了的，可以通過基金或者其他的方式間接投資。

　　資料：

　　各方期待明晰的問題

　　1、創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行制度能否向市場化邁進？從1999年開始，我國股票發(fā)行由行政審批制發(fā)展為核準制，股票發(fā)行必須經(jīng)由證監(jiān)會發(fā)審委審核通過方可，俗稱“過會”，但實質(zhì)并沒有改變。有市場人士呼吁，證監(jiān)會應(yīng)該重新定位，將企業(yè)上市、發(fā)行股票和融資的決定權(quán)交給交易所，盡早實行類似于美國的發(fā)行上市制度——備案制。創(chuàng)業(yè)板在這方面會有突破嗎？

　　2、創(chuàng)業(yè)板上市公司增發(fā)新股是否會更方便，并購是否更容易操作？目前的再融資制度規(guī)定和審核較嚴格，能否也更市場化一點？真正發(fā)揮股票作為并購支付手段的作用？

　　3、轉(zhuǎn)板及退市會有何具體規(guī)定？不少海外創(chuàng)業(yè)板失敗的原因之一是轉(zhuǎn)板太快，以至于創(chuàng)業(yè)板還沒有形成一定規(guī)模，其中的一些好企業(yè)就轉(zhuǎn)走了，導(dǎo)致發(fā)展缺乏后勁。

　　4、會否引入做市商制度？做市商制度被認為是美國納斯達克、韓國KOSDAQ(科斯達克)等創(chuàng)業(yè)板市場高效運行的關(guān)鍵所在。特別是，由于做市商提供雙邊報價，買賣雙方不必等到對方出現(xiàn)，就可以直接和做市商交易，因而極大地增強了市場的流動性，起到了活躍市場的關(guān)鍵作用。

　　5、發(fā)起人持股的鎖定期，以及風險投資機構(gòu)的禁售期會如何規(guī)定？

　　6、海外架構(gòu)的企業(yè)能否到創(chuàng)業(yè)板上市？如果需要轉(zhuǎn)成國內(nèi)架構(gòu)，企業(yè)的成立時間該如何計算？

　　7、在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)普遍股本規(guī)模較小，市值不大，股價有被操縱的風險，監(jiān)管機制如何控制內(nèi)幕交易，控制操縱市場風險，并保證市場的活躍性和多樣性？

　　8、創(chuàng)業(yè)板市場投資者的準入資格如何界定？中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)存在兩個方面的突出問題：一方面，機構(gòu)投資者的比重仍然偏低；另一方面，機構(gòu)投資者之間的結(jié)構(gòu)不合理，基本上是公募投資基金為主導(dǎo)，保險公司和養(yǎng)老金的相對規(guī)模偏小。創(chuàng)業(yè)板是否會成為以機構(gòu)投資者為主的市場？

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