⊙記者 吳正懿

　　近期，創業板“沖刺陣營”出現分化，多家公司在終點“撞線”的剎那黯然出局。若以11月2日創業板IPO續審為分水嶺，其后的創業板IPO過會率一直處于低位，審核當日均有公司遭否。據記者統計，11月2日以來，創業板發審委共召開10次會議，合計審核了21家公司的IPO申請，有9家遭否，“過會率”僅為57.1%，另有1家因故取消審核。而之前，創業板發審委密集審核了31家公司的IPO申請，僅2家沖關失利，“過會率”高達93.5%。

　　綜合計算，創業板開閘以來，已審核52家公司的IPO申請，11家“出局”，“過會率”約79%，比例明顯低于主板。

　　成功過會的公司總相似，失利公司則各有各的原因。多家沖關失敗的公司及其保薦人婉拒了記者的采訪，使其IPO遭否的真正原因撲朔迷離，但對照創業板“準入門檻”，被否公司的預披露材料或多或少暴露出瑕疵，其中不少公司被否可能有多方面原因。

　　一位業內人士表示，首批高通過率的創業板公司都是“精挑細選”的隱形冠軍，創業板審核轉入常態后通過率急降不難理解，從中更凸顯創業板的特征與門檻，同時顯示出監管層嚴把創業板公司“質量關”的姿態。

　　軟肋之一 盈利能力“失色”

　　創業板公司的顯著特色是成長性，要求企業具有持續盈利能力。盈利能力欠缺，是不少失利企業的致命傷。

　　最可能因此受挫的是上海奇想青晨。資料顯示，奇想青晨主營水性復膜膠產品，國內市場占有率超過20%，其生產線一直超負荷運營，最近3年的產能利用率依次為116%、110%和122%，產銷率均接近100%。盡管“開足馬力”生產，但奇想青晨的盈利能力略顯不足，最近3年實現凈利潤分別是2050萬元、2402萬元和2600萬元，對應的同比增幅僅為17%、8%，2008年營業利潤則較2007年下降了21%，且產品售價也呈現逐年下降之勢。另一個細節是，奇想青晨在招股說明書中未制作贏利預測報告。

　　又如恒大高新2008年的凈利潤為3736.85萬元，少于2007年的3813.61萬元，同比下降約2%。南京磐能2008凈利潤也出現下降，雖然扣除非經常性損益后較2007年有小幅增長，但數據顯然難以服眾。

　　最新被否的賽輪股份2008年營業收入同比增長達60%，但凈利潤卻遭遇“腰斬”，同比出現51%的降幅。如此明顯的業績波動，使其盈利能力持續性大打折扣。

　　首批28家創業板公司集體掛牌前夕，證監會相關負責人接受新華社采訪，述及創業板審核重點關注的問題時，首先提到的便是成長性問題。該人士稱，鑒于市場對創業板企業成長性的較高預期，證監會在審核中特別關注企業的持續成長能力。首日受理的企業中，部分企業2009年上半年凈利潤不及2008年全年的一半。對此情況，證監會要求企業對2009年能否保持持續增長作特別分析說明，并要求保薦機構綜合分析企業未來成長趨勢。

　　另有部分企業對稅收優惠過分倚重，盈利“原動力”存疑。比如，銀泰科技2006年、2007年享受稅收優惠的金額分別為497.17萬元、683.18萬元，分別占據當期凈利潤的61.95%、46.78%。前述南京磐能公司，報告期內僅軟件產品增值稅退稅一項，分別占當期利潤總額的13.6%、12.9%、17.3%和14.2%。而《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)要求，發行人的經營成果對稅收優惠不存在嚴重依賴。

　　一位投行人士對記者表示，客觀來看，與高利潤率、高資產收益率的首批創業板公司相比，后期進入常態審核的上會公司業績相對平淡，一些公司尚難以排入行業前三甲，體現在盈利能力上也會相對遜色。

　　公司獨立盈利能力不足，也體現在過于密切的關聯交易上。如美的集團控股的安得物流，報告期內與美的集團及其附屬公司發生的業務收入占同期營業收入的比重分別為38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，關聯交易產生的毛利額占總毛利比重分為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%。較之營業收入，關聯交易對于公司利潤的貢獻更大。

　　軟肋之二 股權瑕疵“減分”

　　創業板公司由于規模小，發展歷程曲折，歷史上股權轉讓行為較多，且存在不少“突擊增資”的情形。《辦法》對此作出“發行人最近兩年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更”、“股權清晰”等約束條件。

　　而多家止步創業板的公司為股權結構所羈絆。典型案例當屬天津三英焊業。資料顯示，該公司發起人股東包括天津信托、天津科發、天津風投等7家法人和19名自然人，其中天津信托持有三英焊業32.5%股份，為第一大股東。但2008年10月，因政策調整，天津信托將股份悉數轉讓給同為天津國資委控制的華澤集團。今年1月，華澤集團提名的2位董事進入三英焊業董事會；3個月后，三英焊業再增選2名監事。三英焊業總經理陳邦固接受天津媒體采訪時也表示，很可能因為大股東、高管出現變動而被否。

　　上海同濟同捷IPO失利，也疑與復雜的股權結構有關。資料顯示，同濟同捷共有51名股東，包括11名境內法人股東、2名外資法人股東、35名境內自然人股東和3名境外自然人股東，股權布局令人眼花繚亂。股東更迭最多的航天生物，在歷史沿革中共計現身過11名法人股東和11名自然人股東，總共發生過16次股權變更，部分“過客股東”與原有股東之間是否有關聯、是否存在委托持股等情形已無從考證。

　　另一家公司恒大高新“家族味”甚濃，實際控制人朱星河及其家族關聯自然人合計持有公司發行前100%的股份，控制權之集中絕無僅有，雖然該公司首開創業板“利潤分配承諾”之先河，但股權過于集中的軟肋難以消除。

　　與之相反，股權過于分散也可能“減分”。如賽輪股份的大股東杜玉岱持股比例僅為11.72%，雖然其他21名股東與其簽署股權委托管理協議，使杜玉岱成為實際控制人，但這種“權宜之計”難以徹底打消投資者對其控制權不穩定風險的疑慮。

　　記者還注意到，與上市公司有牽連的企業可能更為監管層關注。如安得物流的實際控制人為美的集團董事長何享健，后者掌控有多家上市公司。福星曉程的實際控制人漢川市鋼絲繩廠，也是福星股份的實際控制人。賽輪股份股東中，出現“涌金系”掌門陳金霞、巨人網絡董事長史玉柱的身影，且青島軟控為其第二大股東。盡管擁有“顯赫”的股東背景，3家公司均鎩羽而歸。

　　軟肋之三 行業前景不明

　　事實上，業績波動明顯的IPO被否公司，幾乎均可追溯至原材料成本波動、宏觀經濟環境變化導致行業波動的根源。

　　三英焊業主營產品為藥芯焊絲，報告期內，鋼帶的成本占原材料成本比重約為60%。對藥芯焊絲產品而言，原材料價格每上漲5%，若銷售價格不變，相當于利潤減少10%以上。最近3年及一期，由于鋼材價格的波動，直接導致該公司主營業務毛利率在18.45%-27.34%之間大幅波動。銀泰科技主營的閥控電池，鉛及鉛鈣合金占據約60%的生產成本，由于鉛價波動大，也導致產品毛利率變動明顯。

　　受外部環境變化牽累的還有賽輪股份。公司生產輪胎的主要原材料天然橡膠價格波動劇烈。以馬來西亞天然橡膠為例，2006年1月至2009年6月，月均價從1757美元/噸攀升至最高3183美元/噸，2009年6月又跌至1609.5美元/噸。而今年9月的美國“輪胎特保案”，更使國內輪胎行業前景莫辨。賽輪股份坦承，雖然公司制定了較為充分的應對計劃，但仍不能完全消除美國特保案對公司生產經營帶來的負面影響。公司高管接受當地媒體采訪時也表示，上會被否主要與美國“輪胎特保案”有關。

　　“產品成本受外部環境制約明顯，導致業績波動劇烈、經營不夠穩定、發展前景不明確，成為這些公司的一大軟肋。”一位投行人士稱，根據《辦法》規定，發行人的行業地位或經營環境已經或將發生重大變化，會成為上市的重要阻礙。

　　此外，募投項目的盈利前景不明朗，也可能危及公司的持續成長性。如福星曉程擬募資投向的數字互感器產品還屬市場空白，經營風險較大。截至目前，公司僅推出了數字互感器實驗階段產品。

　　又如，航天生物主營基于空間生物技術的各類保健食品。眾所周知的是，保健品行業波動性大，企業對某一產品的依賴性強，產品生命周期相對較短，歷史上疾速隕落的保健品牌眾多。資料顯示，航天生物成立之初的5、6年間處境艱難，2001年天曲牌益脂康產品面市后，一直無法打開局面，經營連年虧損，直到2004年，天曲產品獲市場認可后才一舉扭虧。近年，天曲益脂康片的銷售額一直占總額90%以上，今年上半年仍占2/3。而航天生物本次募投項目，一大重要投向是用于航天東方紅牌輔酶Q10軟膠囊的生產。在國內，該產品尚屬新興的保健食品種，市場前景并不清晰，一旦產品推廣失利，可能嚴重影響收益。

　　安徽桑樂金的桑拿設備產品則顯得過于“超前”。資料顯示，雖然其產品綜合毛利率近50%，但近年財務增長主要源自國內市場，最倚重的銷售渠道則是并不穩定的電視購物。更重要的是，按照國內普通家庭的消費能力和消費習慣，公司大力拓展的單價6000多元的遠紅外桑拿房，市場前景如何值得懷疑。公司也坦言，家用桑拿設備在國內市場中仍處于培育發展期。

　　軟肋之四 創業板特征不顯著

　　“十年磨一劍”的創業板有著“三高六新”的清晰定位，監管部門曾明確表示，今年創業板將側重兩類企業，一是新能源、新材料、生物醫藥、電子信息、環保節能、現代服務等領域的企業，以及其他領域中成長性特別突出的企業；二是在技術業務模式上創新比較強、行業排名靠前、市場占有率比較高的企業。

　　統計顯示，已上市的28家創業板公司中，制造業僅有4家，占比14%，遠低于同口徑計算的中小板制造業57%的比例。即使是屬于制造業的公司，其從事的也不是傳統的、低端的加工制造，而是屬于科技含量較高的先進制造業，或是有創新的工藝技術、新型的業務模式等。

　　部分企業IPO被否，很可能與所事產業不符合創業板定位有關。如南京磐能主要產品為變電站綜合自動化系統，電力自動化行業的競爭格局分為高端市場(220KV及以上電壓等級)和中低端市場(110KV及以下電壓等級)兩個不同的領域。南京磐能電力所處后一領域，技術門檻相對較低，競爭激烈。同在南京扎根的國電南瑞、國電南自等龍頭企業，占據大部分市場份額，南京磐能與之相比稍顯遜色，未能顯示創業板特質。

　　賽輪股份屬于創業板上會公司中的“超級大盤”。資料顯示，公司發行前總股本為2.8億股，本次擬發不超過9800萬股，上市后總股本將達3.78億股，上市擬募集資金5.14億元，若按照公司今年上半年每股收益0.22元、以創業板平均發行市盈率推算，賽輪股份上市后發行價將超過20元/股，募集資金規模可能高達20億元。業內人士指出，賽輪股份的“體量”已遠超創業板設定的規模，在中小板上市更為適合。

　　再如銀泰科技的主要產品為通信用閥控電池，屬于傳統的鉛酸蓄電池，是目前使用最普遍的化學電源。在技術含量更高的鎳氫電池、鋰離子電池逐步興起的狀況下，公司業務很難體現“三高六新”的創業板特征。

　　業績較好的福星曉程則被懷疑“不差錢”。財報顯示，公司近年的負債率一直較低，貨幣資金較為充裕，2006年和2007年均無借款，業內認為福星曉程可依靠自身能力完成募投項目的融資，創業板上市的理由顯得不夠充分。

　　業內人士認為，雖然11家公司沖刺創業板上市失利，但能從眾多中小企業中脫穎而出，表明其基本面相當不錯，多數公司并不存在“致命傷”。在“對癥下藥”后可望迅速重整旗鼓，轉上中小板或再上創業板時，成功過會的幾率將大大增加。

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