文｜本刊記者 舒琛  特約作者 唐明明

　　十年磨一劍終成行。沉寂良久的股權投資市場因創業板的推出再次掀起波瀾，變化良多。

　　“這段時間，深圳的投資機構紛紛在募集新的基金。從年初到現在，已完成募資30億元。”

　　“企業估值也較之前漲了10%左右，市盈率由原來的5倍提高到6倍、8倍。”

　　“在投資操作上，我們開始關注更早期的項目；對部分項目重新啟動境內操作程序，取代原先預設的海外控股架構。”�

　　PE們如是說。

　　然而，創業板對于上市公司的盈利門檻設置，以及300家摩拳擦掌準備上市的長龍隊伍，令大部分的投資機構和企業望而生畏。

　　“目前整個市場粥多僧少，競爭過于激烈，即使創業板推出，以每年100家的上市規模計算，幾年內能不能排上隊還是個大問題。”多數PE無不擔憂。

　　解困高新項目退出

　　創業板的開啟對于退出渠道受阻的PE機構來說無疑具有里程碑的意義。自2008年9月份以來，證券市場IPO暫停已達半年之久。據中國風險投資研究院最新發布的《中國風險投資行業調研報告》顯示，受資本市場低迷的影響，投資機構通過上市方式實現退出的項目數比例相比于2007 年大幅降低。在調查中列明退出方式的退出項目中，上市的有18 個，占項目數量的23.28%，而股權轉讓的有58 個，占75.32%。而其中，國內的并購市場并不成熟，PE通過企業被并購的方式退出，仍存有實施難度，估值也不高。

　　更重要的是，監管部門對于創業板上市企業的篩選標準正中PE下懷。伴隨著創業板的推出，深交所提出了以“兩高六新”原則作為創業板上市企業的第一篩選標準，即成長性高、科技含量高，以及新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式。深圳證券交易所副總經理陳鴻橋更是表示，創業板重點支持的新興企業包括新經濟、“中國服務”、“中國創造”、文化創意、現代農業、新商業模式等六種模式的企業。而熱衷于高新類行業投資的投資機構們，正苦于高新類項目相對于傳統行業項目的低退出率。據清科集團研究中心2008年的統計數據，IT (廣義)行業項目為中國投資機構的首選投資對象，占到了總比例的38%，傳統行業、服務業、清潔技術行業、生物技術/健康業分別占比24%、10%、7&、7%。但是，投資機構最終實現退出的項目中，卻以傳統行業居多，占到34%，IT(廣義)、服務業、清潔技術行業、生物技術/健康業則分別僅占33%、5%、5%、9%。

　　“現在的中國資本市場仍是以傳統制造業為主要內容。”深圳創新投資集團董事長靳海濤引用已上市企業的行業分布數據印證了這點，“根據深交所的數據，2007年9月到2008年9月，中小板新上市的企業中，制造業占到了70%，其中屬于高耗能易污染的行業(比如造紙、石化、金屬、非金屬)占到了總比的41.4%，而以生物技術、社會傳播、社會服務等為代表的新型行業占比卻不到20%。”

　　創業板作為PE投資高新項目的主退渠道，成功疏通后，必然會示范性地帶動新一輪的高新項目投資熱，從而形成良性循環。“由創業板帶動的機構投資者活躍度，將大大有利于改善目前的經濟結構和產業結構。”靳海濤說。

　　募資波再起

　　“這段時間，深圳的投資機構紛紛在募集新的基金，有的已經完成。初步統計，從今年初到現在，深圳的投資機構先后募集了30億左右的資金。”深圳創投公會常務副會長兼秘書長王守仁說道，“現在市場閑置的社會資金很充裕，資本對股市、房地產市場的投資由熱轉冷后，正謀求其他出路。而創業板這個退出渠道的成行，使得社會資本愿意加入進來。”優勢資本總裁吳克忠亦表示，現在民營資本依然非常活躍，并不差錢，近期很多投資機構都有募資的打算。而中國風險投資研究院的數據統計顯示，2008年新募集的中國內地風險資本中，來源于個人的風險資本就到了34.72%，不僅遠遠超過2007 年的14.82%，也超過2008年金融機構、政府、企業的出資額。

　　從全國范圍的公開數據來看，2009年第一季度中國投資市場的募資完成情況并不理想，但引人注意的是，第一季度開始募資的基金的目標規模大幅上揚。據ChinaVenture發布的中國創業投資及私募股權投資市場募資研究報告顯示，2009年第一季度，國內投資市場募集基金的目標規模為59.88億美元，環比上升42.0%；平均單支基金目標規模為5.99億美元，環比上升155.6%。這其中，政府背景的產業基金起了主要的拉動作用，而各地政府引導基金的紛紛設立，也對整個PE市場的募資低溫起到了回暖作用。

　　社會資本和政府資本雙雙出動后，難免令人對于今年股權投資市場的引資熱度寄以期許。吳克忠表示，“未來一兩個月內，預期會出現一輪募資波。”

　　“但是，說是募資熱的話還為時過早。”蘇州創業投資集團財務總監盛剛表示，“創業板推出后，投資項目的退出渠道拓寬，這對基金的募集肯定有促進作用。但是，一來創業板的上市門檻并不低，二來世界經濟還沒有從低谷中走出來，股權投資市場的恢復還有待時日。至少從我們集團的情況來看，目前的募資額還沒恢復到2008年上半年的熱度。”

　　操作手法謀變

　　“這段時間，整個市場的項目估值呈現出一個向上的趨勢。”智基創投合伙人陳友忠分析。

　　“現在的項目估值較之前漲了10%左右，一些項目市盈率由原來的5倍提高到了6倍。”東方富海董事長陳瑋也說。

　　達晨創投董事長劉晝亦是擔心，創業板推出后，進入該行業的淘金者增加，項目投資的成本開始回升，“行業內的競爭態勢可能又會回到2007年、2008年上半年的情形。”

　　“但是，從目前的情況來看，估值水平的浮動并不大。估計創業板要到8月以后才正式開板，現在已有幾百家企業接受輔導排隊，新投資的企業哪一年才能排上隊很不好說。關鍵是，現在企業普遍缺乏資金，多多少少面臨一些經營風險，而項目價格是一個博弈，短期內估值不可能回升得太快。”王守仁說道。

　　在估值回升前，機構們會否加快投資速度？“基本上，我們還是會保持原來的投資思路與節奏，因為對于創業板，大家一直是有預期的，特別是國內投資機構已經吃過幾次虧了，相比之前會更穩重，也冷靜多了。”陳瑋表示。

　　“可能會有改變的是部分投資策略。”盛剛表示，“創業板的成行，使得我們會選擇投一些更早期的項目。”

　　“創投會比較多地關注一些成長期的企業，但這些企業的盈利狀況在前期往往并不明朗。而主板對上市企業有連續三年的盈利要求，這使我們在退出時間上不易對接。”陳友忠說道，“而創業板降低了這方面的門檻，符合要求的話只需最近一年盈利，比主板要求的減少了兩年時間。這意味著，對于同一個投資項目，我們可以提前兩年時間退出，退出后再去投資新的項目，加快了整個投資的循環速度。”

　　“另一個操作層面的變化就是，原先我們瞄準的一些項目，可能會通過海外的控股公司來設計組織架構，到海外資本市場上市。但現在，我們會按境內的架構和程序去走，相對省去了海外上市需要去商務部和外匯局審批的‘麻煩’。”盛剛補充道。

　　杯水車薪？

　　“創業板的推出是一大政策性利好，但是，在實際操作過程中，對于大多數機構和企業來說影響甚微。主要是兩大原因：其一，創業板的盈利門檻相對高，使得很多企業失去了排隊資格；其二，即使具備資格，前面已有長龍般接受輔導的企業在排隊，讓人望而生畏，能否排上還真是個大問題。”天津市創業投資協會副秘書長魏道鷹說道。

　　之前，在深交所主辦的創業板IPO管理暫行辦法座談會上，靳海濤曾概括了內地創業板的一大特點：對擬上市企業設立門檻，有明確標準。相對而言，海外幾大主要的創業板一般不對申請上市企業設立最低盈利要求，不少是“零門檻”。

　　“創業板應該在實質上區別于主板，設立盈利上的高門檻，對于市場只起到了一個點綴作用，不能真正解決企業的問題。天津有很多成長性不錯的企業缺錢，但并未盈利。”魏道鷹指出。

　　“創業板上市規則中最大的不足就是有盈利門檻，相當于只是把中小板門檻降低了。現在即使我們要投資未來類似新浪、搜狐之類的公司，也上不了市，而創業板很重要的一點就是扶持新興產業。新浪、搜狐類的公司在當時上市時沒有銷售額也沒有利潤，講求的可能就是一個眼球點擊率。直到上市后三年，才知道怎么去賺錢盈利。”IDG創投基金創始合伙人熊曉鴿表示，納斯達克的成功與其孕育了眾多全球領先的新興企業有直接關系，正是納斯達克靈活的融資機制給了當時初創期企業一路綠燈，也正是這些企業之后的高速增長支撐著納斯達克市場。

　　而盛剛則認為：“在創業板初期，監管層對企業上市限定一定盈利門檻是合理的，因為國內不像海外的一些市場，投資人還不夠成熟，這樣有利于防范風險。”

　　“監管層的顧慮可能在于擔心有人去忽悠，把企業一弄上市后就拋。這方面可以參考美國的特殊政策，在投資方過了鎖定期后，政府用稅收優惠來激勵投資方繼續持有股票，退出的越晚，所要交的所得稅越低。”熊曉鴿補充道。

　　即使具有排隊資格，能否排上隊也是市場普遍擔憂的。

　　“我們省市對創業板企業上市也已經作了積極部署，大約有20-30家企業正在積極準備在第二第三批上市，但是粥少僧多，市場競爭過于激烈，能不能上還是個未知數。”山東省一位發改委人士說道。

　　國信證券研究所的分析報告顯示，上海將從300 多家有意向的企業中爭取10%的比例實現上市，上市過程中政府還提供資助；浙江省計劃推薦20-30 家企業實現創業板上市；而深圳符合條件的企業超過1000 家，其中的15%可以選做儲備IPO 項目，如果企業實現境內外上市將可獲得200-300 萬元的資助；廣州、武漢等地區給予上市企業的資助也高達200 萬元以上。

　　據深交所副總經理周明的說法，深交所曾對29個開發區的900多家企業進行調查，達到上市要求且有上市意愿的企業有100多家，而從目前了解的情況看，正在接受券商輔導、準備上創業板的企業有300多家。

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