國信證券 陳財茂 廖緒發 

　　近期，我們對電廣傳媒(000917)進行了實地調研，與部分高管就公司的發展戰略、經營動態進行了交流，總體上看，在與集團的重大資產重組完成之前，公司將執行“有線＋創投”的發展戰略；目前，各項媒體業務增長穩定，但證券市場持續低迷導致投資收益下滑劇烈，2008年業績出現下滑。

　　投資者青睞電廣傳媒的原因有兩個：湖南廣電整體上市的預期；創業板推出提升創投業務價值。對于這兩個主題，我們認為應當理性看待。

　　整體上市難度較大

　　電廣傳媒整體上市的進程可能低于市場期望。

　　市場對湖南廣電整體上市寄予了太高的預期，但這至少存在三個障礙：國家對電視節目制作公司審批上市是一個極其緩慢的過程，特別是時效性很強的新聞節目，監管部門不會輕易放行，這就決定了湖南廣電的整體上市并非易事；從事業單位改制進入上市公司的人事安排會比我們想象得更加復雜；如果采取定向增發的方案，二級市場較高的價格也是一個障礙(投資者與大股東之間的博弈)。

　　由此，我們判斷，2009年發生整體上市的可能性非常小。

　　已上報6-7個創投項目

　　電廣傳媒全資子公司——達晨創業投資公司自2001年起至今被權威機構連續7年評為“中國風險投資50強”。目前該公司直接投資的創投項目達40多個。另外還投資了福建圣農、華工百川、東方廣視等項目，都呈現良好的發展態勢，在各行業中競爭優勢明顯。在上述項目中，福建圣農、華工百川等項目入選“2007年中國最具投資價值企業50強”；“東方廣視”被評為“2007德勤中國高科技、高成長50強”。

　　我們認為，福建圣農預計成為下一個受益項目。在達晨投資的40多個項目中，向證監會報送材料的有6-7個，排隊比較靠前的是福建圣農。對于福建圣農，達晨于2006 年11月首次投資，2007年6月再次增資，平均成本約1.37元/股，累計持有5000萬股，占總股本的12.5%，2008年福建圣農的EPS(每股收益)約為0.60元，意味著公司的投資成本僅為2倍PE(市盈率)，一旦上市，按2008年20倍PE計算，將產生10倍的投資回報，投資收益5億元。

　　但是，我們認為應合理估計創業板對創投業務的利好。創業板的推出預期導致創投項目成本增加。盡管創業板推出能夠降低項目的退出風險，但必須注意到“風險與收益”是相匹配的。在項目上則體現為進入成本增加，從早期的1-2倍PE定價發展到后來的5-6倍PE，目前的收購價格甚至高達8-10倍PE。

　　因此，我們認為，投資成功對上市公司的業績貢獻可能低于市場期望。

　　有線網絡已成核心資產

　　2009年電廣傳媒將完成除中信國安(000839)外的有線網絡資產整合，用戶新增80萬戶。而整合中信國安在湖南的有線網絡資產是長期趨勢。目前中信國安在湖南的有線網絡資產包括3.5個市級和1個縣級網絡，用戶規模估計在50萬戶左右。省網的統一勢在必行，對中信國安而言，退出是最好的選擇，而對于電廣傳媒而言，對規模效應的追求不會停止，公司的總前端機房可以覆蓋300萬以上的用戶，規模優勢不言而喻。

　　總體來看，有線網絡已經成為電廣傳媒核心業務，預計2008年收入約8億元，凈利潤2億元，權益凈利潤1.2億元。隨著用戶規模的不斷擴大，2009年收入和凈利潤將達到10.7億元和2.7億元，從而構成了電廣傳媒基本的防御性。

　　盡管廣告是電廣傳媒最為主要的收入來源，但是因湖南廣電的持股比例下降，代理的分成條款正在不斷惡化。因廣告代理的毛利率不斷降低，導致廣告業務貢獻了絕大部分的收入，但對利潤的貢獻卻很有限，我們估計2008年，廣告業務貢獻凈利潤約2600萬元、2009年貢獻約3900萬元。

　　兩大主題存交易機會

　　在湖南廣電整體上市之前，電廣傳媒已經確定了“有線＋創投”的發展思路，未來利潤也主要來自這兩塊。

　　我們將2008-2010年EPS調整為0.19元、0.29元和0.35元，較前期0.32元、0.41元和0.47元的預測分別下調了40%、30%和26%，主要原因在于投資收益占利潤總額比例巨大(2007年投資收益3.9億元，凈利潤僅1.1億元)，并且存在很大的不確定性，這給盈利預測帶來了巨大的挑戰性。我們之前假定2008-2010年累計投資收益均為3億元，調整后2008-2010年累計投資收益分別為1.9億元、1億元、1億元。其中2009年7月，公司持有的拓維信息股票可以解禁，當前市值約5億元。

　　當前股價下，電廣傳媒對應2008-2010年PE分別為74倍、50倍和41倍，已經對現有業務的價值進行了充分反映，同時包含了對 “整體上市”以及“創業板”的很高預期，我們維持“中性”的投資評級。但兩個投資主題同樣支撐一些交易性機會，投資者應根據自身風格謹慎對待主題投資的風險。

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