葉檀

　　如果中國的IPO不能實(shí)現(xiàn)市場化，新股發(fā)行改來改去，除了浪費(fèi)行政資源外沒有任何好處。

　　1月29日，由中國證監(jiān)會(huì)和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)組織，機(jī)構(gòu)、中小投資者及專家參與的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)將在上海西郊賓館召開。

　　由于去年新股發(fā)行疊創(chuàng)新高，上市公司超募現(xiàn)象嚴(yán)重，因此，必須改革新股發(fā)行制度的呼聲甚囂塵上。2009年5月中國證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》公開征求社會(huì)意見以來，6月恢復(fù)IPO，所謂發(fā)行定價(jià)的市場化，主要更為“寬松”的詢價(jià)制度，讓一級市場發(fā)行價(jià)格打破了20倍市盈率的長期禁錮，新股發(fā)行體制需要進(jìn)一步改革和完善。

　　如果說，新股發(fā)行堅(jiān)持市場化方向不能變是共識。無法達(dá)成共識的是，什么是真正的市場化？從去年下半年以來，市場之所以出現(xiàn)大批新股價(jià)格畸高、資金超募的現(xiàn)象，并不是因?yàn)槭袌龌�過了頭，而是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行并不市場化。

　　在貨幣發(fā)行量創(chuàng)出歷史新高、市場流動(dòng)性過剩的情況下，還卡住上市資源，放開詢價(jià)區(qū)間，監(jiān)管層不再進(jìn)行發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)，必然造成發(fā)行市盈率畸高的現(xiàn)象。這是由市場與貨幣的特性所決定的，無法怪罪投行，如果能夠高價(jià)發(fā)行而承銷商有意壓低價(jià)格，才是對上市公司、對市場不負(fù)責(zé)任的做法。

　　每次新股發(fā)行市場化改革全都半途夭折，原因絕不在于市場化發(fā)行本身，而是在放開發(fā)行市盈率的同時(shí)，有關(guān)部門繼續(xù)壟斷上市資源、繼續(xù)在膨脹的流動(dòng)性與有限的IPO之間制造差價(jià)。誰都知道，當(dāng)過多的資金追逐有限的資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格必然上漲，這是由金融市場的特性所決定的，而不會(huì)由哪個(gè)領(lǐng)導(dǎo)的意志所能改變。這一現(xiàn)象不僅發(fā)生在證券市場，也同時(shí)發(fā)生在債券、房地產(chǎn)等市場。

　　2000年證監(jiān)會(huì)的市場化發(fā)行已經(jīng)有一次教訓(xùn)。2000年6月，監(jiān)管層決定新股市場化發(fā)行，導(dǎo)致新股發(fā)行的市盈率穩(wěn)步推高，直到閩東電力以88.69倍的市盈率水平刷出歷史最高價(jià)。2000和2001年是資本市場籌資高峰期，平均發(fā)行市盈率高達(dá)33.95倍和31.88倍。市盈率節(jié)節(jié)攀升，一二級市場的差價(jià)卻并未縮小。以2000年新股發(fā)行市盈率前十名的股票為例，這十個(gè)股票的差價(jià)平均為134.12%。與現(xiàn)在一樣，普通投資者對于新股發(fā)行圈錢的斥責(zé)從未中斷，不得已，監(jiān)管層再次進(jìn)行發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)。

　　因此，要改變新股發(fā)行價(jià)格畸高和圈錢的情況，只有兩條路可以走：一是抑制貨幣的流動(dòng)性；二是加快推出上市資源，使投資者可以選擇更多的資產(chǎn)品。

　　目前監(jiān)管層走的是第一條道路，從2009年年末以來，融資和再融資創(chuàng)出天量。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，去年6月僅有1只新股發(fā)行，7－12月則分別有6只、14只、18只、25只、12只和35只新股發(fā)行，除了11月外，其他月份的新股發(fā)行數(shù)量基本處于節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài)。1月22日，6家公司IPO申請上會(huì)，1月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委將要對8家公司的上市申請進(jìn)行審核，創(chuàng)出了新股重啟以來的新紀(jì)錄。

　　隨著上市資源的增加，輔之以貨幣的緊縮，我們看到了截然不同的景象，新股發(fā)行市盈率下降，甚至出現(xiàn)破發(fā)——自去年重啟IPO后，7月份首批5只新股首日平均漲幅為111.98%，8月份漲幅降到66.53%，9月則跌落至不足25%。而破發(fā)與準(zhǔn)破發(fā)頻頻警示市場風(fēng)險(xiǎn)。2009年12月23日，中國中冶在網(wǎng)下配售股解禁當(dāng)日“破發(fā)”，機(jī)構(gòu)資金“被套”2.714億元；2010年1月26日，中小板新股巨力索具上市首日僅上漲8.25%，一向被大幅爆炒的小盤新股陷入“冰點(diǎn)”；1月28日，剛剛上市7個(gè)交易日的創(chuàng)業(yè)板新股星輝車模和臺(tái)基股份跌破發(fā)行價(jià)，而中國西電在當(dāng)天上市交易，收盤價(jià)每股7.79元，比每股7.9元的發(fā)行價(jià)下跌1.39%。監(jiān)管層沒有對新股發(fā)行進(jìn)行改革，新股發(fā)行市盈率就已節(jié)節(jié)下降，可見這是上市資源與流動(dòng)性的匹配問題，而不是什么道德問題，更不是什么新股發(fā)行要進(jìn)一步緊縮的問題，這樣做將離市場化越來越遠(yuǎn)。

　　所謂新股發(fā)行圈錢效應(yīng)事實(shí)上是個(gè)明確的陽謀，即貨幣流動(dòng)性、投行與上市公司合謀做的一個(gè)局。要破這個(gè)局，只要將上市資源放開，就如成熟市場一樣實(shí)行注冊上市制，一二級市場差價(jià)自然縮小，打新風(fēng)險(xiǎn)上升，如此一來既不會(huì)有一級市場的暴利、也不會(huì)有二級市場的抱怨。何勞有關(guān)方面興師動(dòng)眾、再三再四地進(jìn)行什么改革？

　　不尊重金融規(guī)律，再改都會(huì)產(chǎn)生既得利益階層；如果尊重市場規(guī)律，所謂的圈錢神話在彈指間就會(huì)消失無蹤。