中國社會科學院金融研究所  尹中立

　　所謂“兩頭放開”是指將上市公司的“生”和“死”兩頭放開。證券監管部門和交易所不再人為地控制上市發行數量與節奏，同時讓退市機制真正發揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進行嚴格的限制，新股發行市場化的目標很快會實現。

　　新股發行制度改革之所以屢戰屢敗，找不到北，最重要的原因是發行部門單兵作戰，沒有采取系統改革。在人為控制新股發行節奏和數量的情況下，股價必然會高估。同樣，在垃圾股經常上演“烏雞變鳳凰”的游戲時，投資者必然忽視風險溢價，正常的股價形成機制被嚴重扭曲，任何強調投資風險的警示都是蒼白無力的說教。換言之，在股票的“生”“死”兩頭都受到控制的情況下，股票市場的正常價格形成機制一定被扭曲，新股發行制度的市場化改革必然是南轅北轍。

　　從股票的“生”的環節看，正確的做法是，由市場決定發行數量與價格。市場的主體是上市公司、投資銀行等中介機構和投資者，應該由這些市場主體來決定股票發行的時間、數量及價格，證監會應該回歸的“裁判”的角色，證監會的發行部門只負責發行的核準工作。

　　從股票的“死”的環節看，正確的做法是杜絕借殼重組。優質的資產應該走IPO的正道進入股票市場，借殼的行為應該走同樣的IPO程序。否則不僅破壞了市場規則，而且衍生出嚴重的“內幕交易”等違法犯罪行為。

　　股票市場的“生”“死”兩頭是互相影響的。只要“生”得順暢，則殼資源必然貶值，借殼行為會大大減少。同樣，只有“死”得正常，才能確保市場正常的風險溢價水平，新股定價才會合理。

　　迄今為止的新股發行制度改革只在“生”這頭做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股發行節奏與數量的情況下得到股價的市場接軌。

　　最近，有人提出要搞“超額配售選擇權”，其理論依據是“增加供給就可以避免供給失衡造成發行價虛高”。該依據看上去有道理，其實是不符合邏輯的。從長期看，股市的價格不是由供給與需求決定的，決定股價的是未來的收益率與風險溢價。即使從短期看，股票的價格與股票的供給數量與資金的數量確有關系，但這里的股票供給是股票市場的總供給，與單只股票的數量無關。將商品市場的價格決定理論硬搬到股票市場是行不通的，歷史已經給出了答案。權證的創設就是典型的事例。

　　當然，放開股票市場的“生”“死”兩頭是有重大阻力的。第一個阻力來自市場本身。應該實事求是地承認，正因為我們管制太多，股價形成機制嚴重被扭曲，因此，當前的股價嚴重被高估。將A股與H股價格進行對比一下就清楚國內股價高出了多少。截止2010年1月28日收盤，在內地與香港里地上市的公司有61家，只有8家公司的H股價格高于A股價格，13家公司的H股價格是A股價格的0.99-0.8之間，18家公司的H股價格是A股價格的0.8-0.5之間，有12家公司的H股價格不足其A股價格的四成。需要說明的是，國際投資對H股的預期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價格應該不目前低。

　　如果放開股票市場的“兩頭”，就意味著讓市場價格形成機制真正起作用，股價將回到合理的位置上，平均股價大約要下跌50%左右。

　　但不是所有的股票價格都會下跌，大盤藍籌股的價格已經基本合理，下跌空間有限。

　　如果真的走上此路，基金等機構投資者將受益，機構投資者的生存環境將大大改善，可以真正做到價值投資與專家理財。市場阻力主要來自散戶投資者。

　　阻力之二是行政部門是否舍得丟棄手中的權力。讓市場決定新股的發行就意味著發行審批部門的權力被剝奪，而新股發行改革的直接推動者又是發行審批部門，其中的矛盾是不言自明的。新股發行改革之所以難以取得突破與此有很大關系。