國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 金巖石

　　中國(guó)人喜歡講風(fēng)水，中國(guó)股市樓市的風(fēng)水是政策，2009年的股市樓市可謂風(fēng)生水起，背后是政策之“風(fēng)”和貨幣之“水”。新年伊始，政策風(fēng)水突變，樓市要順應(yīng)“國(guó)十一條”的風(fēng)向，還要面對(duì)央行上調(diào)準(zhǔn)備金的壓力。然而，政策風(fēng)水的變化并非都是利空，詳細(xì)解讀，還有些很深的道理。

　　“國(guó)十一條”

　　化解了“物業(yè)稅”的利空

　　“國(guó)十一條”的內(nèi)容可以簡(jiǎn)單概括為5大項(xiàng)：1、增加供給；2、抑制投機(jī)；3、加強(qiáng)監(jiān)管；4、安居工程；5、地方負(fù)責(zé)。值得一提的是，前期在某些地方媒體“空轉(zhuǎn)”了一陣子的物業(yè)稅，在“國(guó)十一條”中卻只字未提，而開(kāi)征物業(yè)稅是房地產(chǎn)最大的利空。

　　站在購(gòu)房者的角度看，美國(guó)人買(mǎi)房繳財(cái)產(chǎn)稅，按照美國(guó)加州1.3%的稅率，51年所繳稅款就超過(guò)了買(mǎi)房的全部本金，不少新區(qū)還要再加1%，按2.3%的稅率計(jì)算，只需要30年，房產(chǎn)投資的本金就歸零了，所以美國(guó)很少有人把房地產(chǎn)作為長(zhǎng)期投資的工具。財(cái)產(chǎn)稅的英文是Property Tax，坦率地說(shuō)，我一直也沒(méi)弄明白中國(guó)的物業(yè)稅是什么概念。如果是指財(cái)產(chǎn)稅，那么開(kāi)征物業(yè)稅的前提是要搞“土地革命”，先要讓國(guó)有土地私有化，否則就是一個(gè)“悖論”，等于是讓扛長(zhǎng)工的農(nóng)民替地主繳稅，讓住酒店的旅客在房費(fèi)之外為酒店納稅，這個(gè)“悖論”說(shuō)到哪里也講不通。此外，開(kāi)征任何新稅種，依法都要經(jīng)過(guò)全國(guó)人大的核準(zhǔn)，未經(jīng)人大審核就模擬開(kāi)征物業(yè)稅的“空轉(zhuǎn)”，在法律上說(shuō)是空穴來(lái)風(fēng)。

　　假設(shè)不搞土地革命，房歸房，地歸地，房主繳房子的財(cái)產(chǎn)稅，地主繳土地的財(cái)產(chǎn)稅。這在理論上似乎是可行的，但是若把賬算清楚，開(kāi)征物業(yè)稅就會(huì)使中央財(cái)政破產(chǎn)！假設(shè)要征收2%的物業(yè)稅，房子占1/3，土地占2/3，這個(gè)賬該怎么算呢？據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)城鎮(zhèn)的房地產(chǎn)總值(包括工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi))大約是300多萬(wàn)億，以此為基數(shù)，中央財(cái)政每年要為價(jià)值200多萬(wàn)億的土地繳納4萬(wàn)多億的稅。雖然同時(shí)還有各類(lèi)房產(chǎn)主上繳的1萬(wàn)多億，國(guó)家作為土地?fù)碛姓叩膬艏{稅額每年還是有3萬(wàn)多億的缺口。國(guó)家繳稅雖說(shuō)是左口袋交給右口袋，但由于稅種不同，用途不一，國(guó)家還是要依法規(guī)定稅收預(yù)算收支的。現(xiàn)在中央一級(jí)財(cái)政已經(jīng)入不敷出了，哪里還能單列出3萬(wàn)多億國(guó)有土地的物業(yè)稅支出呢？

　　所以，“國(guó)十一條”的頒布化解了物業(yè)稅開(kāi)征“空轉(zhuǎn)”的威脅，這仿佛是一塊石頭落了地，應(yīng)理解為一大利好。本輪調(diào)控的目的是遏制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)均衡發(fā)展，調(diào)控的基調(diào)是“降溫”，而不是“熄火”，這是我們理解和執(zhí)行“國(guó)十一條”的重要前提。

　　從樓市“降溫”的調(diào)控

　　看“政策風(fēng)水”

　　住宅的商品化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重大成果之一，自上世紀(jì)80年代開(kāi)啟商品房市場(chǎng)以來(lái)，城市住宅價(jià)格基本上是大致5年翻一番，也就是年平均14%-15%的上漲。房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因究竟是什么呢？從長(zhǎng)期的趨勢(shì)看，首要原因是央行的超額貨幣供給。若以央行的廣義貨幣(M2)增速減去中國(guó)的GDP的增速來(lái)計(jì)算，超額貨幣的年均凈增長(zhǎng)速度高達(dá)14%以上，因?yàn)閺V義貨幣的增長(zhǎng)速度為年均23%，同期GDP的增長(zhǎng)速度年均8.9%。

　　這兩個(gè)數(shù)字并不是偶然的巧合，因?yàn)樵诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，通貨膨脹的定義是：MV=PY。M是貨幣流通量，V是貨幣流通速度，P是價(jià)格總水平，Y是實(shí)際產(chǎn)出量。如果設(shè)定貨幣流通速度不變，這個(gè)公式就變?yōu)樨泿帕魍�量的增速減去實(shí)際產(chǎn)出量的增速。由于GDP可大致等同于國(guó)家的實(shí)際產(chǎn)出量，所以超額貨幣的增速就可等于廣義貨幣的增長(zhǎng)減去GDP的增長(zhǎng)。但是，超額貨幣的增長(zhǎng)并不會(huì)在所有商品的價(jià)格上均勻分配，這就引出了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“政策風(fēng)水學(xué)”，也就是我們比較熟悉的新概念：管理通貨膨脹預(yù)期。

　　政策的風(fēng)向標(biāo)可以調(diào)節(jié)不同商品市場(chǎng)的貨幣流通量，所以政策如“風(fēng)”，貨幣似“水”，風(fēng)動(dòng)則水動(dòng)，水漲則船(價(jià))高。在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的指導(dǎo)下，各國(guó)政府都學(xué)會(huì)了分流超額貨幣，即把貨幣之水盡量引向投資品市場(chǎng)，在資產(chǎn)泡沫的流動(dòng)中消化超額貨幣。和一般公眾相比，投資人群體大約占到城市人口的20%-30%，他們有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠接受富貴險(xiǎn)中求的生活方式。因此，現(xiàn)代金融業(yè)通過(guò)多層次的投資品市場(chǎng)，把貨幣的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的流動(dòng)性，使超額貨幣消失在資產(chǎn)泡沫之中。房地產(chǎn)泡沫的源頭是超額貨幣，而泡沫的生成來(lái)源于房地產(chǎn)投機(jī)，房地產(chǎn)天然不是投資品，但投資人卻天然喜歡房地產(chǎn)，由此推高了房地產(chǎn)的投資屬性，使房地產(chǎn)脫離了它作為消費(fèi)品的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　房地產(chǎn)作為消費(fèi)品，其基本面定價(jià)的主要標(biāo)準(zhǔn)有二：1、10-15年的租金回報(bào)率；2、25%-30%的家庭可支配收入。按照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的樓市泡沫已經(jīng)非常高了。從租金回報(bào)率看，上海易居房地產(chǎn)研究院對(duì)上海、北京、杭州等7個(gè)城市的普通商品住宅租金回報(bào)率的抽樣調(diào)查顯示：除北京之外均小于4%，低于中國(guó)香港和法國(guó)的水平，其中上海和杭州兩市低于3%。換句話(huà)說(shuō)，北京的租金回報(bào)率是25年收回資金，上海、杭州則需要35年以上。這個(gè)調(diào)查的時(shí)間是2009年第一季度，如果考慮到2009年這些城市的房?jī)r(jià)上漲，租金回報(bào)率就更低了，北京估計(jì)需要30-35年，上海、杭州則需要40-45年，這樣計(jì)算，房產(chǎn)的租金回報(bào)率遠(yuǎn)低于存款利率，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)的3-5年期定存利率是3.33%-3.60%。再?gòu)募彝サ目芍�配收入比率看，房�(jī)r(jià)每隔5年翻一番，如今靠工資買(mǎi)房已經(jīng)是工薪階層難以實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)想。上海的平均工資與平均房?jī)r(jià)之比說(shuō)明，普通的工薪階層如果不貸款，一生的工資收入也買(mǎi)不起90平米的房子。所以，從房地產(chǎn)作為消費(fèi)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)看，中國(guó)的樓市泡沫已經(jīng)是客觀(guān)存在的事實(shí)。

　　房地產(chǎn)泡沫“升溫”的源頭是超額貨幣，所以解鈴還須系鈴人，樓市“降溫”還要靠政策調(diào)控。央行近期加大了回收貨幣的力度，并突然調(diào)高存款準(zhǔn)備金比率，劍指高房?jī)r(jià)，“降溫”房地產(chǎn)。這就產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：1、樓市“降溫”是否會(huì)誘發(fā)泡沫破滅？也就是樓市均價(jià)是否會(huì)大幅度下跌？2、樓市“降溫”后的超額貨幣會(huì)流向哪里？是否會(huì)在其它投資品市場(chǎng)釀成新的泡沫？

　　“國(guó)十一條”

　　能否解決高房?jī)r(jià)之憂(yōu)？

　　電視連續(xù)劇《蝸居》寫(xiě)了一個(gè)城市房?jī)r(jià)“逼良為娼”的故事，在熱播和禁播中發(fā)人深思。透過(guò)這部連續(xù)劇，我們看到了人們對(duì)“居者有其屋”的追求。問(wèn)題在于：人們追求的是“擁有”而非居住，不是在任何地點(diǎn)“擁有”，而是在大城市“擁有”住宅。如果把這種“擁有”欲解讀為“剛性需求”，房?jī)r(jià)下跌就“只能是個(gè)幻想”，這句話(huà)是我在2004年9月20日講的。其實(shí)，相對(duì)于目前的高房?jī)r(jià)，房租如此之低，如果不是人人都追求“擁有”，居住應(yīng)該不是問(wèn)題，關(guān)鍵是沒(méi)有人愿意經(jīng)營(yíng)一個(gè)適合人居的租房產(chǎn)業(yè)。

　　為了讓低收入者“居者有其屋”，“國(guó)十一條”的核心是調(diào)控房地產(chǎn)供求，包括增加土地供給，提高第二套房首付比例，遏制投機(jī)性的“囤房囤地”，加大經(jīng)濟(jì)適用房的供給，最后也提到了廉租房。顯然，“國(guó)十一條”也是在居民“擁有”住宅的主題之下調(diào)控樓市，這就不可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅度下跌，而只能“降溫”樓市，讓房?jī)r(jià)的上升趨勢(shì)從“過(guò)快”級(jí)下調(diào)到“平穩(wěn)”級(jí)。在我看來(lái)，大規(guī)模推廣經(jīng)濟(jì)適用房的計(jì)劃如果成功，很可能會(huì)成為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫將來(lái)破滅的導(dǎo)火線(xiàn)。溫故知新，美國(guó)的“次級(jí)貸”市場(chǎng)就是鼓勵(lì)低收入群體貸款買(mǎi)房，結(jié)果釀成了一場(chǎng)波及全球的金融海嘯。

　　從現(xiàn)代金融學(xué)的觀(guān)點(diǎn)看，“富人”主要是“負(fù)債”的人，所謂信用好就是能負(fù)債，所以要根據(jù)不同群體的負(fù)債能力劃分信用等級(jí)。“次級(jí)貸”就是面向負(fù)債能力不高的人發(fā)放了過(guò)多的貸款，從這個(gè)定義看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)適用房是在鼓勵(lì)低收入群體貸款買(mǎi)房，這就是中國(guó)特色的“次級(jí)貸”市場(chǎng)。用一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎�若把�?yōu)先和次級(jí)比喻為“正品”和“次品”，用經(jīng)濟(jì)適用房來(lái)調(diào)控樓市，是在抑制“正品貸款”，鼓勵(lì)“次品貸款”！要知道，美國(guó)的房產(chǎn)泡沫破滅不是起源于富人賣(mài)房，而是起源于窮人交不起按揭而導(dǎo)致銀行拍賣(mài)，誘發(fā)了房?jī)r(jià)暴跌—拍賣(mài)—再跌—再拍賣(mài)……

　　把“居者有其屋”解讀為“擁有”的傳統(tǒng)思維和政策調(diào)控，會(huì)在源頭上加劇城市房地產(chǎn)的稀缺性，只有從租房產(chǎn)業(yè)化入手，才能真正遏止中國(guó)樓市的泡沫化上升。在租金回報(bào)率低于存款利率的條件下，已不可能依靠市場(chǎng)自發(fā)的力量推動(dòng)租房產(chǎn)業(yè)化。所以國(guó)家的政策調(diào)控應(yīng)該從“打壓”地價(jià)房?jī)r(jià)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺鲋�”租房產(chǎn)業(yè)，用高房?jī)r(jià)創(chuàng)造的土地出讓金收入和其他稅費(fèi)收入補(bǔ)貼國(guó)營(yíng)民管的租房產(chǎn)業(yè)。只有逐漸改變國(guó)民的居住觀(guān)念，才能使房地產(chǎn)回歸本源，返璞歸真。在租房產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)營(yíng)理念中，房子就是為了“居住”的，而非隨處可見(jiàn)的煽情廣告：擁有一套值得“珍藏”的房產(chǎn)。

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