孫旭東/文

　　江西財經(jīng)大學(xué)的聶高輝和梅國平對中國股市的羊群效應(yīng)做了研究，文章為《我國股市中的羊群效應(yīng)的存在性與非對稱性檢驗》*。

　　對股市中的羊群效應(yīng)，一般的解釋是：在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。在本文中，作者將羊群現(xiàn)象分為“慎追”和“慌逃”，認為這兩種行為應(yīng)該是非對稱的，即上漲階段，投資者行為是“慎追”，這種行為表現(xiàn)為“理性羊群行為”；在下跌階段，投資者行為是“慌逃”，這種行為表現(xiàn)為“非理性羊群行為”。

　　作者研究發(fā)現(xiàn)，理性羊群效應(yīng)的沖擊小于非理性羊群效應(yīng)的沖擊(上漲難下跌快)。更進一步，作者認為研究結(jié)論給我們的啟示是，中國的股票市場是一個無效市場。由于經(jīng)濟歷史、投資者的分析和承受能力等多種原因，股市易被莊家操縱，因而風(fēng)險較大。■

　　點評

　　我們曾經(jīng)向大家介紹過許年行等四位學(xué)者對股價同步性的研究，他們通過對“反轉(zhuǎn)”和“慣性”現(xiàn)象的研究發(fā)現(xiàn)中國股市效率不高，而本文則從另外一個角度得出了類似的結(jié)論。當然，這一結(jié)論對價值投資者來說并不新鮮，格雷厄姆有關(guān)“市場先生”的比喻深深地影響著他們，而巴菲特也曾和信奉有效市場理論的學(xué)者們進行過激烈的論戰(zhàn)。

　　問題是，盡管有效市場理論受到了越來越多學(xué)術(shù)論文的批評，卻仍然對市場有著不小的影響。例如，會計準則對市價極為偏愛。國際會計準則稱，“活躍市場中存在的公開標價是公允價值的最好證據(jù)”，于是，很多人視市價為當然的公允價值。招商銀行(600036)2008年年報對收購永隆銀行形成的商譽計提了5.8億元的減值準備，遠低于市場預(yù)期。其實，市場人士不看好永隆的價值，未必不是受到香港銀行業(yè)上市公司股價大幅下跌的影響。然而，2008年底香港市場不少銀行股的市凈率低于1，這個價格是價值的真實反映嗎？

　　不妨看看費希爾•布萊克對有效市場的看法。布萊克是期權(quán)定價公式的發(fā)明者之一，擔(dān)任過美國金融學(xué)會的主席，他在學(xué)會年會致詞時曾這樣說，“我們可以這樣定義有效率的市場，即該市場上產(chǎn)品價格服從2倍價值法則，那就是價格高于價值的1/2，低于價值的2倍。按照這個定義，我認為幾乎所有市場、在幾乎所有時間內(nèi)都是有效率的。‘幾乎所有’的意思是至少90%。”這番話令在場的聽眾目瞪口呆，因為布萊克一向信奉有效市場理論，他的期權(quán)定價公式也是從資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)出發(fā)推導(dǎo)出來的。

　　如果可以這樣定義有效市場，所謂“活躍市場中存在的公開標價”真的就是公允價值的最好證據(jù)么？

　　投資者如何避免成為股市中的“羊”呢？心理學(xué)家認為羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因是人們的從眾心理，因此，獨立思考會幫助人們遠離羊群，我們也知道巴菲特對其接班人的要求首先就是獨立思考。

　　布萊克曾經(jīng)被邀請加入長期資本管理公司，如果他接受邀請，該公司可就不只擁有兩位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主了(和他同因期權(quán)定價公式得獎的羅伯特•默頓和米隆。肖爾斯都加入了該公司)。然而，布萊克拒絕了，他沒有“從眾”，而是有自己的思考，最終認為“那是充滿風(fēng)險的”。

　　獨立思考是無價之寶。

　　*全文詳見中國金融學(xué)術(shù)研究網(wǎng)

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