來自《安全邊際》作者的最新看法：不要參與已上升兩三倍的股票

　　王存迎/文

　　避免損失的謹慎已經被不要錯過的思維取代”，卡拉曼說，這樣的想法帶來的是投機，而不是投資。實際上，這樣的投機情緒是由于對理性的放棄而導致的。

　　對于價值投資者來說，去年秋天的金融危機提供了一個前所未有的機會——下跌的市場是買入價值股的好時機，就像格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中所說的，普通大眾將來很可能會遺憾地按上漲后的價格買入。

　　對于總部在波士頓的Baupost基金公司的創始人和現任總裁塞斯·卡拉曼，去年秋天的那段危機時期的確為他提供了很多這樣的機會。在今年舉行的波士頓資產分析家協會的年度會議上，卡拉曼做了上述演講。

　　在是次演講中，卡拉曼稱贊他的團隊在不尋常的市場波動中保持了清醒的頭腦，配置了為投資者提供卓越的長期業績的投資資產組合。

　　在價值投資派別中，除了巴菲特外，卡拉曼是另一位廣受投資人尊敬的投資大師之一，作為經典教材《安全邊際》的作者，卡拉曼不僅長期投資業績遙遙領先對手，而且總是能夠在最關鍵的時刻提出充滿智慧的評論幫助投資者提高投資技能。

　　理性的放棄

　　卡拉曼認為始自今年3月份以來的市場反彈有“越來越多的投機性”，反彈的促進因素是那些尋找發現新的復蘇萌芽的投資者，而且他們認為已經找到了。卡拉曼懷疑，他們是否真的知道經濟“穩定或暫停了，而不是變得更糟。”

　　最近，卡拉曼花了很多時間思考熊市反彈究竟應該是什么樣子。他的結論是，它酷似當前的反彈——人們基于復蘇的跡象或相似的看法，而投機的大膽舉動。

　　這次反彈已經使得那些在半年前“為穩定他們的投資組合，與魔鬼達成了協議”的投資者重新開始投機于已經上漲兩三倍的股票。

　　“避免損失的謹慎已經被不要錯過的思維取代”，卡拉曼說，這樣的想法帶來的是投機，而不是投資。實際上，這樣的投機情緒是由于對理性的放棄而導致的。卡拉曼這樣的長期投資者認為，害怕錯過的根源不是恐懼，而是人的貪婪。

　　卡拉曼沒有提供任何經濟或市場預測。因為這種預測會掩蓋他的投資風格，他的投資重點是具體資產的價值評估，以及購買被低估的資產，而不是對經濟或市場正在朝著一個特定方向發展的打賭投注。

　　“價值投資者不知道下面會發生什么”，他說，“投資只專注于擁有的資產和資產的價值問題，因為它們很便宜。”但問題的關鍵是，被低估的股票，價格可能很長一段時間都保持很低的水平。

　　通貨膨脹是卡拉曼明確表示擔憂的經濟因素，他為此進行了大規模的利率上限和利率互換以對沖風險。卡拉曼很喜歡這兩種對沖工具，因為他只需要支付一次性的費用就可以在資產到期前獲得他所希望的利益保護。

　　卡拉曼建議投資者忽略外界的噪音，形成自己的主見并且付諸行動，而且不要受短期價格波動的影響。投資需要專注于企業正確的品質和正確的商業模式，因為這才是長期價值所在。

　　配置高等級債券

　　自從金融危機以來，卡拉曼就將他的部分資產轉換成價格有很大折扣的高級企業和貸款證券化債券，他認為這些債券的回報率相對于其自身風險來說很有吸引力。

　　持有者由于過度反應急于賣掉這些債券，而價值投資者或許對法律有著更深的理解，他們知道在企業破產之前，投資者會獲得滿意的回報。由于每個證券的不同特性使得其估值十分復雜，這也在一定程度上造成他們價格的低估。合同約定的本金收回是價值實現的催化劑，比如公司債券，對于公司破產是一個可以接受的結果，因為高級債券享有優先償付權。對于證券化的貸款，人們對于其價值的回升可能比較的懷疑，這就減少了買家，從而壓低了債券價值，使得債券更有吸引力。

　　卡拉曼認為收入的產生來源于當農作物被種下時，而不是在農作物收獲的時候。這表明卡拉曼對自己去年秋天的資產配置，期待一個非常好的回報。

　　卡拉曼打算優化他的投資組合的時間組合。投資的期限延長會更具吸引力，但去年秋天開始他認為長期證券風險太大，中等期限債券則提供了最佳的風險調整后的回報，因為收益率曲線會出現持平或倒置的情況。

　　不確定的未來

　　目前，投資者仍面臨許多嚴重的問題，最迫切的一個或許是最近的經濟復蘇萌芽是否是真實的。卡拉曼說，投資者需要決定投資于那些利潤來源于政府支持的公司的比重，特別是要考慮到當政府的干預結束時的情況。

　　市場會對政府的刺激計劃買單，但卡拉曼也不能肯定代價會是通脹，還是國際對美元喪失信心，或者兩者兼而有之。

　　另一個難題是如果經濟增長放緩是走出危機的唯一必然結果，美國人是否愿意接受因此而帶來的痛苦。

　　對于卡拉曼來說，最大的問題是道德風險的存在。由于向投資者灌輸政府的經濟計劃可以解決現在所有危機的信念，政府是否已經制造了所有道德風險的根源。他擔心，這樣的信念會使投資者的決策面臨不必要的風險。

　　卡拉曼還擔心政府對待金融危機的行動只是把“污點”重配和擴散。卡拉曼說，我們過度舉債，過度消費成為生活的手段，導致需要依靠從外國借錢來生存。許多個人甚至政府面臨破產，我們正在創造更多的債務來解決這個問題，但卻一直沒有儲蓄的能力。■

　　(塞斯·卡拉曼是2008年第六版的格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者和序作者、著有《安全邊際》一書。)

　　【鏈 接】

　　卡拉曼三大投資思路

　　1。首先關注風險，然后才是回報。風險不等同于BETA，BETA值是學術問題，對投資沒有意義，市場波動有時反而意味著投資機會。卡拉曼與華爾街投資不同之處就在于，對風險的關注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區間，而華爾街的投資則是通過某種方法得到一個價位。

　　2。追求絕對收益，不去理會相對表現，找到自己的優勢，將其最大程度的發揮。基金界的“悲哀” 是過于關注相對表現，大家只盯著指數，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現得過度關注，使得機構既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但大額投資者，關注的卻是絕對收益。

　　3。推崇自下而上。自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且即便宏觀經濟預測準確，落實到行業和公司又是另外一回事了。卡拉曼一直采取的是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。