Jonathan Anderson

　　通常情況下，美元貶值將直接推動新興市場股票收益率上升，但也可能出現美元匯率與新興市場股市表現關聯性被打破的另類情境。由此，投資者就將經歷美元貶值和新興市場大熊市并起的混亂場面。

　　美元貶值實在是個老話題，卻又始終是投資者最為關心的話題。尤其在當前國際形勢下，投資者希望知道，美元到底會不會貶值？如果美元貶值，又如何從中受益？

　　美元貶值成定局

　　對于美元匯率走勢，我的同事、瑞銀全球首席經濟學家Larry Hatheway的基本認識如下：由于其他經濟體固有的缺陷及其貨幣政策存有漏洞，當前美元估值水平是合理的；而中長期來看，美元步入貶值通道的可能性卻較大；但美元不大可能崩潰。

　　總而言之，美元可能要貶值，新興市場外匯儲備管理者也最擔心這一點。我們常常能聽說，新興市場央行行長或重要官員希望能減持或拋售美元，但我認為，大舉拋售美元是非常困難的。如果他們拋售美元，他們又持有什么呢？或許在未來，等到全球經濟復蘇，新興市場外匯儲備管理者可以有更多選擇。

　　即使果真如此，我也要潑上一盆冷水。新興市場外匯儲備每年新增就高達6000億美元左右，僅僅應付這些增量，就足以讓新興市場央行行長傷透腦筋，更別提徹底改變當前儲備資產結構了。

　　新興貨幣難大漲

　　回過頭來說，即使美元真貶值了，新興市場貨幣也很難大幅升值。我預測，美元貶值帶來的最大貨幣受益者可能是歐元和日元等這些成熟市場的主要貨幣。因為，新興市場貨幣都不是嚴格意義上的市場化貨幣，它們或多或少都受央行政策指導。

　　我們看到， 2003年~2008年五年間，新興市場貨幣兌美元的匯率確實升值了，2008年之后，美元匯率開始走強，幅度也都不小。但從新興市場貨幣兌G3一攬子貨幣(美元、歐元和日元)的加權匯率可以看出，新興市場貨幣兌G3一攬子貨幣只是在2008年才突然大貶值了。

　　可以想象，如果經濟重歸平穩，新興市場還會繼續維持本國貨幣和G3一攬子貨幣的匯率穩定。

　　也就是說，如果美元步入貶值通道，新興市場貨幣兌美元肯定會走強，這是個簡單的算術問題。

　　但由于新興市場貨幣可能不會完全放棄盯住美元的固定匯率政策，因此新興市場貨幣兌歐元、日元等發達市場貨幣的加權匯率可能還會走弱。

　　資產價格上漲動力

　　對此，投資者更感興趣的是，如何才能從美元貶值中受益，比如，新興市場資產能因為美元貶值而漲價嗎？如果能，那可是好消息。

　　2009年新年伊始，市場信心就開始逐步恢復，新興市場股票開始從低谷強勢反彈，這個過程至今還在繼續。而如今，美元走弱趨勢已經比較確定，那么新興市場股市強勢還會延續么？

　　對此，瑞銀新興市場首席策略師Stephen Mo分析了美元匯率和新興市場股票指數走勢之間的關系。

　　根據分析結果，兩者呈現出很強的相關性：當新興市場貨幣兌美元匯率開始走高時，新興市場股票表現出同樣的強勢；而美元堅挺時，新興市場股市就相對低迷。

　　盡管有這一關系，我還是要提醒投資者要小心行事。因為嚴格來說，和新興市場股市趨勢正相關性的并非是其貨幣兌美元加權匯率，而是國際投資者的風險偏好。

　　瑞銀全球策略團隊對投資者風險偏好與美元匯率之間的關聯性給了解釋：自1990年始，每次美元走強，都伴隨著投資者風險偏好突然下降；當風險偏好不斷強化時，美元也都在持續貶值。也就是說，表面來看，影響新興市場股市走勢的是美元匯率變動，而幕后真實原因卻是投資者信心變化。

　　打個比方，我們可以把美元和以美元標價的美元資產想象為一個安全的避風港，而新興市場資產，比如股票，則可當作風險投資品。當國際市場風平浪靜時，投資者會認為，在牛市里，風險高于收益是大概率事件，于是資本開始離開避風港去追求高收益。反之，國際投資環境惡化，投資者就會選擇購買美國低風險資產，美元自然就會堅挺，新興市場股市收益率就會下降。

　　兩種美元貶值情景

　　那么，投資者會感到困惑，既然美元走弱預期已經很強了，我為什么還要警告投資者小心行事呢？

　　因為美元走弱的原因未必只有一種。我可以羅列兩種不同的情境。在這兩種情境中，盡管美元兌新興市場貨幣會貶值，但風險卻大相徑庭。

　　第一種情境是，隨著全球經濟緩慢復蘇，投資者風險偏好又重新回到金融危機爆發前的水平，更多資本愿意離開美國到新興市場去追求高收益。美元投資性流出，加上美國貿易逆差短期難以扭轉，美元進入貶值通道。這是投資者最樂于見到的模式。這樣的美元貶值也將直接推動新興市場股票收益率上升。

　　但第二種美元貶值的情境是，全球經濟并沒有復蘇，但投資者對美國信心持續下降，開始拋售美元資產，并賣出美元。在這種情境下，“雙赤字”的美國就難以繼續維持美元匯率穩定，投資者預期也會改變，不再把美元和美國資產當作安全避風港。受拋售美元推動，歐元、日元、商品及其他國際市場，都可能涌入大量資金。

　　此情此景，投資者還能想象新興市場出現一輪大牛市嗎？即將發生的事難以預料，我和我的同事們只能說出我們自己的看法。我們認為，新興市場股市表現良好，取決于投資者風險偏好提高。如果全球金融市場因為美元突然衰弱而陷入混亂，那么過去美元匯率、投資者風險偏好和新興市場股市表現之間的關聯性就會被徹底打破。因此，即使美元貶值，也很難想象投資者能從金融市場上獲得有確定性的回報。

　　第二種情境并非不會發生。如果發生以上糟糕情況，投資者就將經歷過去幾十年都不曾見到的，美元貶值和新興市場大熊市并起的混亂場面�！�

　　(作者為瑞銀集團新興市場經濟學家，齊忠恒譯)

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