《新財富》解密物美高成長“灰幕”

　　近日，趙丹陽與巴菲特的天價午餐聚會煞是吸引眼球。在趙氏的精心運(yùn)作下，這一本來很“單純”的午餐聚會被印上了深深的商業(yè)痕跡：物美商業(yè)(08277.HK)因此成為受益股，股價4個交易日大漲23.8%，趙丹陽在物美商業(yè)的投資不足一周已大賺1.3億港元。

　　據(jù)報道，正式聚餐之前，趙丹陽在接受彭博電視采訪時特別提到，自己會詢問巴菲特對于物美商業(yè)的看法，“我希望巴菲特看看這家公司，這家公司的商業(yè)模式很好，管理也很成功”。聚餐后，趙丹陽稱已向巴菲特推薦了物美商業(yè)，巴菲特表示他回去看看。直接向巴菲特推薦股票，可以說是在這一聚餐歷史上前無古人，由此產(chǎn)生了巨大的新聞效應(yīng)，等于趙丹陽向世界推薦了物美商業(yè)。

　　正是在趙丹陽向巴菲特推薦物美商業(yè)的消息發(fā)布之后，物美商業(yè)的股價一飛沖天，由6月23日的8.22港元上漲到了6月29日的10.18港元，短短4個交易日大漲23.8%，讓趙丹陽在物美商業(yè)的投資上很賺了一筆。按趙丹陽一季度末持有的6595.05萬股物美商業(yè)計，不足一周已大賺1.3億港元，天價盛宴可謂物超所值。相對之下，一直惹爭議的211萬美元(折合約1635萬港元)午餐競買價，又何足掛齒。

　　不過問題就是，物美商業(yè)真正有趙丹陽說的那樣好嗎？即將出版的2009年7月號《新財富》雜志封面文章《物美系迷局》，對物美商業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行了全面解剖。

　　據(jù)《新財富》研究，在成立之初，物美以國有企業(yè)身份，憑借大股東隸屬于內(nèi)貿(mào)部的背景，在商業(yè)領(lǐng)域國退民進(jìn)的時代背景下，通過與在北京黃金地段擁有網(wǎng)點(diǎn)資源的國有商業(yè)企業(yè)簽訂托管、合作協(xié)議等方式，實(shí)現(xiàn)了低成本擴(kuò)張。

　　由于能以相當(dāng)于市價1/4的價格托管國企店鋪，物美僅出租店鋪經(jīng)營場地的收入就能覆蓋其支付的托管租金，僅北京崇文門菜市場近8000平方米的一個賣場，以25年計，節(jié)約的租金就接近1.8億元。通過一再復(fù)制低成本的“國企托管”模式，物美2003年凈利潤率高達(dá)4.55%，不僅大幅超出內(nèi)地最大連鎖企業(yè)聯(lián)華超市的1.76%，還高于沃爾瑪?shù)?.27%。

　　在利用國有身份發(fā)展壯大之后，物美控制人張文中通過屢次變更公司注冊資本，逐漸稀釋國有股權(quán)，直到2000年徹底實(shí)現(xiàn)物美的私有化。而為了模糊這段歷史，實(shí)現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板上市，物美在上市前進(jìn)行了一系列復(fù)雜的重組，將原有的商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作平臺物美投資改造為歷史單純的物美商業(yè)，作為H股上市主體。

　　物美上市后，因環(huán)境變化，難以繼續(xù)復(fù)制“國企托管”的高盈利模式，但在對多家國企的并購中，依然表現(xiàn)得游刃有余。它不僅以遠(yuǎn)低于同期物美股價估值的水平后來居上收購超市發(fā)，以近乎“空手套白狼”的方式收購京北大世界，還以1.767億元的低價拿下資產(chǎn)狀況良好的新華百貨。此時，物美作好了一手并購、一手通過資本市場對股票的高估值融資的資本驅(qū)動型增長計劃，

　　就在物美計劃復(fù)制這一環(huán)環(huán)相扣的資本驅(qū)動型增長模式時，張文中涉案打斷了其原有布局，物美擴(kuò)張放緩，從香港創(chuàng)業(yè)板“跳臺”主板以加強(qiáng)融資能力的計劃也打上休止符。而為了加強(qiáng)融資能力，“物美系”通過一系列令人眼花繚亂的重組，將新華百貨由物美子公司變身物美母公司，企圖將資本運(yùn)作的重心轉(zhuǎn)向估值較高A股市場。

　　也就是說，自1994年成立以來業(yè)績持續(xù)高成長的物美，通過早期的“國企托管”模式和上市后的“空手套白狼”式收購國企，獲得了企業(yè)在正常經(jīng)營情況下無法企及的超額收益。

　　雖然后張文中時代的物美維持了超出預(yù)期的佳績，但運(yùn)營效率、盈利能力均出現(xiàn)了不利變化，其2008年的資產(chǎn)負(fù)債率及流動負(fù)債凈額均達(dá)到上市后的最高值，凈利潤率則達(dá)到上市后的最低水平。難以復(fù)制“國有托管經(jīng)營”模式的物美，將面臨能否克服資金壓力和暴露出來的管理瓶頸等問題、鞏固原有市場領(lǐng)先地位的艱巨考驗。

　　這樣一家靠非正常的“尋租”國企的商業(yè)模式成長起來的公司，顯然很難和趙丹陽所說的“商業(yè)模式很好、管理也很成功”的企業(yè)劃等號。趙丹陽屢屢向巴菲特推薦物美商業(yè)的深意值得探究，或許，巴菲特只是趙丹陽炒作物美商業(yè)的一個工具。而巴菲特又會中招“趙氏忽悠”嗎？

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