鄭偉征／文

　　《證券分析》一書著重強調了利息保障倍數的計算方法，并對其中的優先扣除法進行了嚴厲的批評。在這種方法下，計算低級債券的利息保障倍數時會將高級債券的利息從利息總額和收益總額中同時剔除。

　　例如，A公司的年收益為140萬美元，每年需支付給高級債券的利息是50萬美元，支付給低級債券的利息是30萬美元，高級債券的利息保障倍數為2.8倍，而低級債券的利息保障倍數是多少呢？在優先扣除法下為3倍。這顯然是荒謬的，格雷厄姆強調，“這種計算結果毫無價值可言，并具有誤導性，明智的投資者應該拒絕采用這種計算方法得出的結果。”

　　當上市公司的長期股權投資在資產負債表中占據相當比重時，在考察利息保障倍數、債務權益比等涉及債務的指標中都可能會發生同樣的邏輯偏差。

　　從利息保障倍數來看，如果一個企業凈利潤很大一部分來自投資收益(為分析方便，這里均指聯營合營企業投資收益)，由于投資收益已經是扣除了被投資企業利息支出之后的凈額，因而直接使用利息支出與息稅前利潤計算的利息保障倍數就無意中遵循了優先扣除法的邏輯。

　　例如，2007年和2008年，華僑城(000069)的利息保障倍數分別為16.4倍和9.8倍。但實際情況是息稅前利潤的絕大部分是公司合作開發的房地產項目所貢獻的投資收益，其比重在上述兩年分別達到了72%和54%，顯然，這些收益均是扣除項目公司利息支出后的凈額。

　　如果在息稅前利潤中剔除投資收益的影響，則利息保障倍數在2007和2008年均為4.6倍。 當然，這種調整方法可能過于嚴格，更合理的方法是將投資收益所對應的息稅前利潤與利息支出進行合并處理，但由于上市公司信息披露的限制，我們還無法得到與此對應的相關數據。

　　發生在損益表的上述邏輯也在資產負債表中同樣上演，只不過此時的會計科目轉變成了長期股權投資和凈資產，對應的指標則變成了債務權益比。

　　從債權人的角度看，公司凈資產是其債權的一種抵押，因此債務權益比越低說明自身債權的安全性越高。不考慮資產質量等其他因素，這一邏輯顯然是合理的，但所有的銀行都非常清楚，上述結論成立的一個前提條件是該資產并沒有抵押給其他人，當一個公司的長期股權投資成為凈資產的核心組成部分時，這一前提成立的可能性就很值得懷疑了。

　　由于長期股權投資對應的企業本身很可能也存在大量負債，它們首先是這些債務的抵押品，因此合并報表中的付息債務針對這些抵押品來說，實際上已經淪為低級債務，而這種情況下計算的債務權益比，顯然是優先扣除法的資產負債表的翻版。從股東的角度來看，如此計算的債務權益比顯然低估了企業財務杠桿的運用水平，因而在很大程度上隱藏了企業的財務風險。

　　對于長期股權投資占所有者權益比重大于100%的公司來說，這就相當于公司合并報表范圍運營資產的資金來源中股東并沒有支付1分錢，長期股權投資不僅成功地撬動了被投資企業地杠桿，還成功地撬動了本公司地財務杠桿，這種一石二鳥的做法顯然只有在摒棄格雷厄姆所說的優先扣除法后才能顯露事實的真相。

　　(作者為北京中能興業投資咨詢公司業務總監)

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