孫旭東：此價值非彼價值
價值投資者如何選擇買賣時機系列之一
孫旭東/文
眾所周知，價值投資者買賣股票是依據其內在價值作決策的，且買入時要有一定的安全邊際。巴菲特對格雷厄姆倡導的安全邊際原則極為贊賞，認為安全邊際是成功投資的基石。
不過，有些人并不這樣認為，他們覺得成長更重要。對這些“成長型價值投資者”來講，弄清楚內在價值的概念是很有必要的。
巴菲特在致股東的信中曾這樣說，“今天任何股票、債券或公司的價值取決于在資產的整個留存期間能夠期望產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出.....。用現金流計算出最便宜的投資是投資者必須進行的投資—無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩，或者無論股價相對于公司目前的收益和賬面價值是高還是低�！庇纱丝磥�，巴菲特主張用折現現金流的方法對股票進行估值進而作出投資決策(而且，成長性可有可無)。
用現金流計算出的公司價值與其賬面價值有很大的差異，不過，顯然前者更加科學。但是，我們也知道，最早的價值投資者(如格雷厄姆)曾以賬面價值來評估股票的內在價值。因此，可以說巴菲特是繼承了格雷厄姆安全邊際的“靈魂”，而舍棄了以賬面價值估值的“皮毛”。
遺憾的是，我們看到一些人通過攻擊格雷厄姆以賬面價值為依據購買廉價股的投資方法，來否定安全邊際的重要性。例如，有人這樣說，“理智的投資者不能僅僅因為某只股票相對其靜態的價值而言很便宜—即存在安全邊際，就簡單地認為投資后能帶來安全而滿意的回報。比如，某只股票靜態的內在價值為每股25元，投資者在其價格為15元時買入。也就是說，有40%的安全邊際，這個折扣應該說已經非�？捎^了。但問題是，誰知道要持有多長時間股價才能漲到其內在價值25元呢？假如投資者持有一年時間就漲到了25元，那么年收益率將達到66.7%，但是如果花了兩年時間，那年收益率就降為29.3%�！痹詾檫@只是國內一些投資者不成熟的想法，后來卻在巴菲特前兒媳瑪麗·巴菲特所著的《巴菲特法則》一書中看到了類似的例子，這才覺得弄清楚這個問題實在是太有必要了。
其實，“盡可能買進各種股票，且其股價低于流動資產凈值”只是格雷厄姆—紐曼公司的一種投資方法，其他投資方法還有套利交易(Arbitrages)、清算(Liauidations)和相關的避險交易(Related Hedges)等。在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆講述了他們是如何緊密追蹤各種投資方法的績效并作出取舍的。因此，可以推斷，盡管存在股票的市場價格回歸內在價值時間可能很長等缺點，購買廉價股的投資方法一定有過輝煌的時候。而巴菲特之所以舍棄它，也一定是因為市場環境發生了變化。此外，格雷厄姆還是極為注重企業的盈利能力的，不可以僅僅因為股票價格接近其資產價值，便認定其為健全的投資。投資者應注意合理的市盈率、扎實的財務狀況，以及盈余至少能維持數年之久。人們往往忽略了這一點，如前面我們引用國內投資者文章的下文是，“最大的問題是，投資者怎么能確定其所買的股票價格就一定會漲到預計的內在價值之上呢？如果該企業的盈利能力停滯不前或者發生了衰退，股價漲到預計的內在價值之上將是遙遙無期�！逼鋵崳幢懔畠r股的盈利能力停滯不前甚至略有下滑，只要能即時清算，格雷厄姆式的投資者仍然能夠獲利。反之，成長股并不需要盈利能力停滯，只要成長速度達不到投資者的普遍預期，就有可能快速下跌。
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