孫旭東/文

　　復旦大學的三位學者—徐浩萍、陳欣和陳超對IPO折價問題作了研究，文章為《國有企業(yè)IPO發(fā)行折價：基于政策信號理論的解釋》*。

　　新股發(fā)行價格與上市后的市場價格之間常常存在較大的差距，這就是學者們所謂的IPO折價。作者認為，IPO是證券市場實現(xiàn)資源配置功能的重要環(huán)節(jié)，發(fā)行定價的合理性和準確性反映了市場運行效率。

　　作者發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)IPO發(fā)行折價比非國有企業(yè)平均高出29.95%。文章從政策信號理論出發(fā)探討其原因。該理論認為，國有企業(yè)較高的IPO折價是政府在私有化進程中主動向市場投資者傳遞的政策信號，表明維護長期股權價值的政策主張。作者還發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中政府私有化意愿較弱的公司IPO折價較高；國有企業(yè)IPO發(fā)行折價與第一大股東持股比例、公司股權控制鏈的長度顯著負相關，這些關系皆不存在于非國有企業(yè)；此外，國有企業(yè)，特別是政府私有化意愿較弱的公司，發(fā)行后長期股權回報顯著高于其它企業(yè)，這些證據都與政策信號理論一致。

　　作為重要的新興市場，我國IPO市場的發(fā)行折價遠高于成熟市場經濟。在文章的樣本期2002—2005年，IPO發(fā)行平均折價91.20%，由此計算，這些IPO公司直接轉移給一級市場投資者的財富高達約800億元，每家公司平均3.2億元。■

　　點評：

　　作者能夠獨辟蹊徑，從政策信號理論而非代理成本理論出發(fā)探討IPO折價，并發(fā)現(xiàn)了一些常人難以注意到的現(xiàn)象，值得贊揚。

　　不過，文章存在的不足也是顯而易見的。IPO折價率是通過這樣的公式計算的，折價率=(上市后首日收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價，顯然，折價率的高低不僅取決于發(fā)行價，還取決于上市后首日的收盤價。但是，文章中并沒有討論上市后首日收盤價的合理性。

　　問題是，新股上市后的價格可能很荒謬。作者在文章中引用了中石油案例來支持自己的觀點，“中石油股份公司董事長蔣潔敏在IPO前接受上海證券報采訪時表示，中石油回歸A股的定價將在市場定價基礎上，盡量選擇低價發(fā)行，目的是‘回報A股股民’。可見發(fā)行折價可能是國有企業(yè)主動采取的行為。”但是，中石油給A股股民帶來了什么回報？證監(jiān)會前副主席范福春日前表示，中石油開盤價48元，現(xiàn)在股價只有10元，“幾個月的交易證明，那個開盤價很荒唐。”如果10元的交易價格是合理(或相對合理)的，那么就不僅是48元的開盤價荒唐，43.96元的首日收盤價也是荒唐的，甚至連16.70元的發(fā)行價也是荒唐的。

　　類似中石油的案例還有很多，投資者的判斷也很一致，新股發(fā)行價過高，而在發(fā)行價過高的基礎上IPO折價率還那么高，歸根到底是首日收盤價更高。或許，作者是有效市場理論的擁護者，沒有考慮首日收盤價是否合理。

　　作者認為他們的文章“為政府制定國有企業(yè)IPO定價策略提供了經驗數(shù)據的參考，有助于政府從長期經濟戰(zhàn)略的角度優(yōu)化國有企業(yè)IPO定價以及對IPO市場的監(jiān)管。”不過，我們希望有關部門沒有簡單地理解為國企可以提高IPO發(fā)行價的水平。畢竟，作者只是論述了國企IPO發(fā)行價(與非國企相比)相對偏低，而非絕對低于企業(yè)的內在價值。

　　范福春表示，不久的將來，新股發(fā)行制度改革將向全社會征求意見。我們希望屆時有學者提出更高明的建議。*全文詳見中國金融學術研究網。

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