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【MarketWatch維吉尼亞州2月23日訊】不管對布�？偨y社安體系部分私有化的建議持何種觀點，我想大家一定都會同意，爭論的基礎應當是對股市回報的假設是否切合實際，換句話說，今后幾十年內股市到底能夠提供多高的回報？
然而近來卻不是這么回事。參與爭論的許多人樂觀地假設，未來股市將像過去200年一樣，提供7%的年均實際回報(即剔除了通膨影響的回報)。
加州調查及資產管理公司Research Affiliates董事長阿諾(Robert Arnott)，以及紐約機構投資人咨詢公司Peter L. Bernstein, Inc.總裁伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)認為，這種假設太高了。
他們發表于2002年三/四月號Financial Analysts Journal上的一篇文章指出，股市的歷史回報大部分來源于他們所謂的“再估價”，即：投資者熱情的改變導致市場給1美元價值盈余定出更高或更低的價格。
為了描述再估價在股市回報中所擔當的角色，不妨假設公司不再有盈余或不再派發股利情形下股市仍然可能上升。所需的條件，就是投資者認為1美元價值的盈余或股利，其市場價格應當更高。如果投資者當真這樣決定，那么股市的平均本益比將上升，而股利收益率則會下降。
同樣，如果投資者對未來變得更悲觀，導致平均本益比水平下降，平均股利收益率上升，那么即使盈余和股利水平維持穩定，股市也會下跌。
1980和1990年代，再估價扮演了積極的角色，因為股市回報中50%以上來自再估價；而1966至1982年期間情形則正好相反，再估價令到股市回報遠遠低于其應有水平。
阿諾和伯恩斯坦提醒我們，投資者可以輕易決定給盈余和股利一個高于或低于實際價值的價格。因此，依據這種很容易受投資者情緒影響的指標來設定退休資產的預期，是相當危險的事。
凱因斯(John Maynard Keynes)差不多一個世紀前寫道，“樹木不能長到天那么高�！比欢鴮嶋H情況是，投資者卻假設以住的高回報能夠長期持續。
剔除再估價的影響
如果剔除再估價因素，可以期望多高的股市回報呢？阿諾和伯恩斯坦稱，除了再估價，影響股市回報還有兩個因素：股利和盈余的實際成長。就這兩個指標的當前水平來看，股市剔除通膨后的實際年均回報根本不可能達到7%。
兩人發現，自1871年以來，剔除通膨的年均盈余成長為1.5%左右，加上目前市場平均股利收益率1.5%，得到可實現的股市實際年均回報3%。
阿諾和伯恩斯坦認為，以目前市值水平投資股市，可預期的合理年均回報就是這個數。
那么許多人在社安改革討論中假設股市年均回報可達7%，需要什么樣的前提條件呢？有兩個：一，未來年均實際盈余成長遠遠高于歷史水平，達到4%至5%(剔除通膨)；二，再估價因素導致未來本益比遠遠高出當前水平，而股利收益率則遠遠低于當前水平。
第一個假設太離譜，因此不予考量。要知道，即使是在1980和1990年代那種我們有生之年可能看到的最繁榮時期，實際的年均盈余成長還不到2%呢！
當然，任何事都有可能發生，但是，認為未來盈余成長可達歷史上最繁榮二十年平均水平的兩倍，并以此為基礎來確定我們的退休資產規劃，那未免太荒唐了。
或者換一種說法：即使未來實際盈余成長可能達到4%至5%，我們設定這種預期是否合理呢？阿諾和伯恩斯坦說，否！如果當真出現這種情形，我們會喜出望外，就像蠃得彩金一樣，但設定這種預期就不合理了。
再估價終要回歸
既然剔除通膨影響的實際盈余成長難以達到7%，那么獲得高回報的唯一指望就是再估價了。然而阿諾和伯恩斯坦認為，這也是極其不可能的！股利收益率已經遠遠低于其歷史平均水平，目前股市的本益比則高于歷史平均水平。如果歷史可以作為參照的話，那么這種情形總有一天會出現回歸，即：未來股利收益率將高于當前水平，而本益比則低于當前水平。
這是非常冷靜的預期。假設未來股利收益率真的高于當前水平，且本益比低于當前水平，那么再估價因素就會導致市場對股市回報的預期進一步下降。換句話說，即使是假設未來股市年均實際回報3%，也許還太樂觀了。
需要指出的是，接受符合實際的股市年均回報水平，與是否贊成社安私有化沒有任何關系。
例如，在今年二月稍早的一封電子郵件里，阿諾表示，盡管他認為未來股市回報會更低，但仍然“強烈贊成社安私有化--并不是因為這樣能夠拯救社安體系，除了延長正常退休年齡以外，沒有什么能夠拯救社安體系。我贊成私有化，是因為這有利于美國人擺脫依賴政府這個奶媽的心理。奶媽要斷奶了，該是美國人自己照顧自己的時候了。”
最后需要指出的是，對股市寄予不現實回報厚望的，不僅是參與社安改革討論的人。那些營辦確定給付(defined-benefit)退休計畫的公司也是如此。在發表于“紐約時報(New York Times)”一月稍早的一篇專欄中，我依據阿諾和伯恩斯坦的觀點，分析過這類公司的盈余前景，結論是：它們的盈余前景并不比社安體系更光明。
(本文作者：Mark Hulbert)
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