B股投資策略報告：市場發展前景值得期待

　　張崎

　　風風雨雨又一年。2005年是B股市場對內資個人開放以來最為落寞的一年：市場方面，滬深B股均創出近年來的新低，交投也繼續低迷；政策方面，股權分置改革拉開帷幕，雖經包括筆者在內的諸多市場人士多次呼吁，但B股股東仍被撇除在外。隨著境內證券市場進一步對外資開放以及人民幣匯率機制的改革，B股市場似乎完全迷失了方向，成為一塊食之無味

棄之可惜的雞肋，越來越多的人開始意識到B股市場徹底消亡的日子已經為時不遠了。

　　一、滬深B指前高后低

　　如果以一年的視角來看，2005年滬深B股基本呈現前高后低的調整走勢。上證B指年初開盤為75.56點，最高為3月10日的84.22點，最低為7月21日的50.32點，年末收盤為62.02點，較2004年收盤指數下跌18.02%，而同期上證綜指跌幅為8.32%，這是滬市B股成立以來首次出現連續4年陰線收盤的情況。深證B指同期收于195.38點，較2004年末下11.11%，稍稍強于同期深證綜指的表現。從成交量看，市場交投依然非常低迷，滬市從2004年的56.85億股稍稍增加至2005年的59.23億股；而深市則從上年的97.76億股下降至91.11億股。

　　表1：滬深B股與滬深綜指漲跌幅對照

　　資料來源：海通證券研究所

　　深市B股之所以有著繼續好于滬市B股的表現，主要還是因為價值投資理念逐漸成為主流投資策略，深市B股公司基本面顯著強于滬市，故而在核心資產板塊行情中受益最高。此外，人民幣匯率升值因素，在推動香港股市特別是恒生國企指數(即H股指數)節節上揚的同時，一并為深市B股帶來刺激。

　　在價值投資繼續成為主流理念之時，筆者注意到以往的一些績優股隨著業績預期的下降出現明顯調整。2004年的

　　但是，基本面向好的公司依然漲幅不斐，如煤炭、房地產、旅游、食品等行業景氣度較高的公司頗受青睞，行業內的對應公司如伊泰B股、萬科B、新城B股、招商局B、錦江B股、

　　此外，滬深兩市具有國際競爭優勢的企業振華B股和中集B去年出現截然不同的走勢，其中前者漲幅復權漲幅近60%，居滬深B股漲幅前列，而后者受盈利預期下降影響呈現沖高回落走勢，復權價格跌幅與指數持平。

　　相對來說，滬深ST板塊依然落魄，整體跑輸大盤不說，多數股票價格已經低于面值。不過也有一些ST公司基本面開始有所轉變，如*ST聯華B通過挖潛增效全年扭虧為盈，有望恢復正常交易，股價表現也強于指數。

　　二、政策定位依然不明

　　2005年以來，確實有一系列政策因素或多或少地對深滬B股市場具有直接或間接影響，包括前面QDII制度安排、人民幣匯率機制改革、QFII機制的進一步實施等。但總體來看，與其認為來自政府主管部門的各種政策對2005年B股市場產生影響，不如認為廣大投資者對一系列政策導向的預期實際上起著更為直接的作用。

　　有一件事情還是值得寫上一筆，這就是2005年5月份開始的股權分置改革工作。股權分置改革是基于“國有股、法人股等非流通股股東為了獲得流通權而向流通股股東支付對價”這一依據開閘的，但是這個不一定能找到理論依據的做法進一步被管理層解釋為“股改是A股市場不同性質股東之間的事情，A股非流通股東為獲得在A股市場上的流通權，給A股流通股東支付一定的對價，B股和H股股東不參與股改”。

　　8月份中國證監會等五部委聯合頒布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》(以下簡稱《意見》)，9月4日證監會正式發布《上市公司股權分置改革管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，算是對股改工作有了最終的政策指導和規章約束。

　　《意見》第2條明確了“股權分置”的定義，即“A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股”，股權分置被局限于A股市場，也就是說和B股、H股沒有多大關系。第11條又指出“股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題”，這就幾乎徹底剝奪了B股股東在股權分置改革中獲得對價的可能性。同時第8條又明確指出“……廣泛征求A股市場相關流通股東意見，協商確定切合本公司實際情況的股權分置改革方案，參照股東大會的程序，由A股市場相關股東召開會議分類表決”——進一步把B股、H股股東通過股東大會表達意見的途徑堵死。

　　筆者對于“相關股東會議”這個提法頗有疑問，既然“股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題”，那么前兩次試點為什么要開股東大會？其實這個事情說穿了也很簡單，如果開股東大會，B股和H股股東就有權參加，而“相關股東會議”你們就不沾邊，只和A股市場流通股股東和非流通股股東有關。既不給你們對價，又要堵你們的嘴。雖然找遍《公司法》、《證券法》也找不出這個“相關股東會議”是什么來路，但有關《意見》、《辦法》卻是木已成舟，B股和H股股東就算心有怨言，想要翻過天來也是難了。

　　目前同時發行A、B股的公司中不少都是流通A股比例很小，流通B股比例很大的股票，非流通股股東如果只對流通A股股東支付對價并在A股市場上市流通，且不說這將影響B股股東的利益(A股下跌拖累B股)，對于A股流通股股東也將非常不利，因為非流通股股東只要支付很少的對價就可以把大量的非流通股轉成流通股上市。

　　不過從《意見》和《辦法》條文看，上市公司非流通股股東(主要是大股東)在制訂股改方案時候有很大的決策權，證監會僅僅對股改大局進行監督，證交所、結算公司僅僅就方案操作中涉及的技術問題給予溝通和指導，并不干涉具體方案的制訂。但是，該等方案需要經過相關股東會議批準，如果相關方案未令盡可能多的流通股股東滿意，則股改方案很可能擱淺，比如上市公司深紡織的股改并沒有B股股東的參與，但股改方案仍然被A股流通股東否決。此外，有關方案不能損害B股或H股股東的利益，比如動用上市公司的未分配利潤等等。

　　截止到2006年3月，已經有逾三成的含B股公司實施了股權分置改革，如果不算僅發行B股的20多家公司，接近半數的B股公司已通過或進入股改程序。

　　表2：部分股改公司基本情況

　　資料來源：上海、深圳證券交易所；財務指標取2005年三季度數據。

　　從上述表格可以發現，除了萬科等少數股票外，多數公司股權結構都是A股小、B股大，滬市的不少公司流通A股占總股本比例不到10%，最極端的例子如氯堿化工流通A股占總股本的比例僅有2.39%。由于有關部門的政策把B股股東完全排除在股權分置改革門外，非流通股股東只需要支付極少的對價就可以實現全流通。

　　這37家公司中有33家采取了單純的送股對價方式，總體來看送股比例高于市場平均水平。送股比例最高的是永久，非流通股股東采取對流通A股股東每10股送5股的對價方案，但由于公司流通A股所占總股本比例不足6%，非流通股股東實際給付對價比例很低。

　　不是單純送股的4家公司，招商局和深南電采取了送股加分紅的對價方案；萬科是權證方案；江鈴汽車的方案比較特殊，由大股東向流通A股10送12.10元現金，考慮到公司中期每10股派3.59元現金，大股東的股改對價實際上就是將這次分紅所得現金轉送給流通A股股東。對于B股股東來說，也沒有受到太多影響，應該能夠滿意。

　　比較這幾種方案，非流通股股東都沒有提及對B股股東的對價支付問題。事實上證監會等五部委聯合頒布股權分置改革指導意見，以及證監會出臺股改實施辦法細則，均指出股權分置改革是A股市場的事情，發行B股的公司股改方案由A股股東決定，比照現行股東大會規則召開A股市場相關股東會議，結合網絡表決情況決定股改方案是否通過。

　　從這些公司的方案對各自B股的影響分析，多數公司A、B股的比價關系非常懸殊，既便對A股實施送股對價，以現價計算兩者間的差價依然不小；但也有個別公司如萬科B股的價格高于A股。

　　三、發展前景值得期待

　　我國設立B股市場的初衷是吸引境外投資，后來由于H股、紅籌股等其他融資渠道的拓展，B股市場所起的作用日漸式微。2001年2月對境內個人投資者開放以后，B股市場的定位更為模糊。在這種背景下，關于A、B股并軌的傳聞陸續見諸媒體。

　　2004年3月下旬，就曾經有《金融時報》的記者James Kynge和Richard McGregor撰寫了一篇《中國B股市場即將淡出》的報道，細描述了“證監會正在對一系列方案進行研究，以決定采用何種手段關閉B股市場，才能既保護上市公司又保護投資者的利益。”報道稱證監會的某位官員表示“我們尚未決定何時關閉市場。這個問題非常復雜，……，將B股市場與另外一個市場合并是一種可能方案，但它只是一種可能而已。”上海電視臺第一財經節目也對此作了報道，引發其他媒體和投資者的猜測，并紛紛致電證監會求證，此后主要證券媒體都報道了中國證監會有關人士的口頭澄清，“目前并沒有研究過‘關閉B股市場’的問題。”

　　雖然2005年沒有這方面的報道，但2006年1月又有這樣的消息傳出。BLOOMBERG(彭博)通訊社記者在對上海證券交易所副總經理周勤業采訪后的新聞報道中寫道，“周表示，交易所擬在今年讓發行B股的公司試點回購B股或將B股轉為A股”。盡管后來在交易所的要求下，這一表述又作了修正，變成“交易所希望在今年看到發行B股的公司試點回購B股或將B股轉為A股”，而此后證監會方面的表態則是“B股問題沒有列入證監會今年的工作重點”，但由于這家通訊社在財經界享有盛譽，且消息又非空穴來風，因此報道當天(1月18日)和次日滬市B股漲幅都超過9%，深市B股2個交易日的漲幅合計也超過有10%。

　　A、B股真的會在年內合并嗎？筆者認為，管理層既然沒有在股改的同時解決A、B股合并的問題，那么在股改進程中出臺相關政策的可能性也微乎其微，倒是在股改完成之后適時推出相關解決辦法的可能性較大。根據股改進程，今年基本完成的可能較大，因此解決B股問題更可能會是明年的一個工作重點。當然，在B股問題最終解決之前，市場依然存在波段性操作的機會。

　　目前發行B股的109家公司中，滬市54家，深市55家；同時發行A、B股的公司滬市有44家，深市42家；僅發行了B股的公司滬市有10家，深市有12家。這些公司中，非流通股大股東有政府機構(國資經營公司)、國有企業、股份制企業、外資企業、民營企業以及自然人，情況非常復雜，不同的公司很難形成相近的方案。

　　目前絕大多數發行B股的公司B股占總股本的比例都超過30%，除少數績優股外，大多均由中小投資者持有。2001年6月B股市場對境內自然人完全放開后持續下跌，中小投資者損失慘重頗有怨氣，這次股改又不再顧及這部分投資者的利益，對他們頗不公平，而且也引起了媒體、專家層面非常多的質疑。

　　由于B股市場的融資功能不斷萎縮，原先的定位也發生了變化，長期來看必然走向消亡，為什么不能將之消亡的時間提前呢？筆者在2005年6-8月間大量撰文，指出如果將這次股改和A、B股合并的問題捆綁在一起解決，是風險最小化、利益最大化的合理選擇。

　　由于A、B股是上市公司不同時期發行的兩種流通股票，在對上市公司股東權益所作的貢獻以及因為股改導致價格波動的影響都不盡相同，因此無需給付相同的對價。但在非流通股流通的同時，允許B股轉入A股市場流通，可以讓B股股東共同享有這部分升值空間(因為絕大多數公司的B股價格都低于其A股價格)。對于僅僅發行B股的公司，其B股亦可直接轉換為A股流通。

　　當然這樣操作也會增加A股市場的壓力，這包括對含有B股的A股本身的壓力以及對整個A股市場的壓力。對于前者，由于最終決定股票價格的是公司的內在價值，股改對價僅僅是改變了短時期的供求；加之股改問題不會因為壓力大小而停滯，關鍵是買賣雙方在什么樣的價格上達成妥協，因此只要給付相應的對價，這個問題關系不大。對于后者，由于目前B股市場流通市值僅100億美元，占A股市場總流通市值的比重不過7%，加之投資者不會全部拋售，總體來看對市場影響也比較有限。

　　不過這次管理層沒有采取A、B股合并的方法一攬子解決股權分置問題，主要還是在于政策障礙。目前B股市場既有境外投資者，亦有境內投資者，而我國資本市場未完全對外開放，除合資格境外機構投資者(QFII)外，其他境外投資者不能直接投資A股。這個問題要靠管理層來協調解決，其實這只是技術層面的問題，由于現在可以區分境內和境外B股帳戶，那么如果這些帳戶被嚴格限制投資對應的轉成A股的原先109家B股，則沒有任何政策障礙。

　　另外，由于資本項目下人民幣尚未可自由兌換，筆者認為只要根據原股票帳戶隸屬性質規定可自由選擇持有人民幣或向有關銀行兌換外幣，則問題亦可妥善解決。目前我國外匯儲備超過8400億美元，相當于B股市場流通市值的80多倍，即便B股賣出后全部兌換亦無關大局；而且這些公司本來每年也需要購買外匯用以支付紅利，說到底這也是屬于資本項目下的購匯需求。至于報價問題、清算交割問題均屬于技術層面的小問題，相對容易解決。

　　B股市場作為歷史產物，已經完成其使命，與其久拖不決，不如快刀斬亂麻。以前A股市場有過法人股、內部職工股和轉配股上市，B股市場有過內資法人股和外資法人股轉B股上市，從操作層面看，當時的做法均走在了法律、法規的前面。在目前的大環境下，突破思維的局限，邁出這一步是至關重要的。

　　既然一攬子解決A、B股合并與股改問題難以做到，那么是否可以分兩步走，先解決股改問題，然后擇機取消B股市場？這次B股股東在股改上吃了個明虧，預期將來A、B股合并的時候阻力也會減小，而且這也有助于解決發行B股的公司本身的融資難題。此外，在A、B股合并前也可以采取回購B股的做法穩定市場，不過這也需要上市公司本身有這個實力。

　　與關閉B股市場相反的一種論調是繼續大力發展B股市場。通過放開發行、加大擴容力度等手段，可以吸引優秀企業到B股市場來上市，并化解A股市場的擴容壓力。此外，在B股市場擴容以后，應該適時引入境內機構投資者，活躍市場交易，為最終A、B股市場合并打下基礎，但這種觀點目前似乎沒有太大市場。

　　我國已允許外商受讓上市公司國有股及法人股，也允許合資格的境外機構投資者買賣A股，2005年底商務部、證監會、國稅總局、國家工商總局、國家外匯局等五部委聯合頒布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，規定外商可以協議手讓股改公司及新上市公司的A股，也可以定向認購新股；首次取得股份比例不低于公司已發行股份的10%；取得的股權3年內不得轉讓。上述《辦法》給人的感覺是QFII的擴大化，外資可以投資上市公司股權顯著增加(原規定不得超過10%，現規定不低于10%)；同時對于外商規模限制明顯降低(對外資規模界定為自有資產超過1億美元或管理增產超過5億美元，原來QFII要求自有資產超過10億美元或管理資產超過100億美元)。參照國民待遇原則，允許境內機構投資B股合情合理，也有助于市場的穩定。

　　2004年國務院出臺了《推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，將充分認識大力發展資本市場的意義提高到一個前所未有的高度，指明了證券市場的發展方向，表示政府決策要以保持市場穩定為原則。近期證監會領導提出“要在發展中解決我國資本市場存在的結構性問題”，對于A、B股市場股權分置這個歷史遺留問題，如何在不損害投資者合法權益的基礎上徹底解決，還需要管理層拿出些大智慧來。

　　四、投資機會還需看清

　　對于B股市場2006年的走勢，筆者認為，中國經濟快速增長勢頭仍將持續，這將為B股市場提供良好的環境并吸引外資眼球。當然，影響B股市場的因素仍然比較復雜，除中國吸引外資政策、人民幣升值、稅收制度改革、會計政策變化、QFII機制加快實施外，管理層是否會在2006年進行QDII試點更值得關注。QDII雖然對B股市場形成心理上的障礙并可能構成實質上的資金分流，但由于2001年6月以來上證B股調整不論在時間還是幅度上都比較充分，股價結構和市盈率水平顯著低于港股尤其是國企股，故B股市場因為QDII的推出而陷入新的低迷的可能性不大，相反有望在合并預期中走出低迷格局并出現一輪恢復性上升行情。

　　截止到2006年1月，美聯儲在1年半的時間內已經連續14次提升聯邦基金利率，新任美聯儲主席伯南克又提出要控制通貨膨脹，輿論普遍認為美元加息周期還將持續。同時，為了刺激國內企業產品的國際競爭力，美國政府默許美元貶值，以美元計價的國際主要大宗物資價格也在期貨炒家的投機下持續飆升。盡管人民幣匯率機制改革后升值近3%，但中國的“輸入型”通貨膨脹依然比較嚴重，這對上市公司業績形成負面影響，不過人民幣升值的預期也會對B股市場構成直接刺激。

　　目前同時發行A、B股和同時發行A、H股的公司，A、B股差價明顯大于A、H股差價，那些市盈率較低、分紅率穩定的B股，與相關行業的H股相比還具有一定的比價優勢。因此，投資者在關注H股的投資機會時，不要忽略了身邊的機會。

　　預期2006年以價值投資理念為主導的股價結構調整和板塊輪替將進一步深化，基本面看好的房地產、旅游以及消費型制造業中的一些領先企業有望出現上佳表現，而一些制造業公司有望在業績恢復的前提下出現回升。此外，企業基本面的變化及資產重組行為也會影響股價走勢，民企重組題材將和外資并購題材一樣有望成為市場熱點。投資者可重點關注以下幾個板塊。

　　1、房地產類

　　房地產行業近年高速發展，上市公司業績水漲船高，股價相對表現堅挺。本行業公司主要包括滬市的陸家嘴(900932)、金橋(900911)、外高橋(900912)、新城(900950)和深市的萬科(200002)、招商地產(200024)。其中除外高橋基本面較差外，其余幾家公司業績都非常好，其中新城2005年每股收益約有0.8元，以2006年3月9日的收盤價格計算，動態市盈率不足7倍，具有較大的投資價值，不過公司是民營企業，長期發展前景有待觀察。深市的招商地產和萬科也都是長期發展前景樂觀的企業，但目前的股價相對偏高，尤其是萬科的B股價格較A股高30%以上，股價升值空間有限。陸家嘴和金橋在上海浦東新區擁有大量的土地儲備，這些土地的成本非常低廉，目前的市場價格超過帳面價值幾倍，從會計角度講，這將是未來的一個潛在收益來源，如果公司2007年開始采用新的會計政策，不再對土地物業資產計提折舊，利潤水平也會立時顯現。長期來看，這兩家公司發展前景較好，股價可能穩中有升。相對來說，外高橋公司管理相對較亂，涉訟官司纏身，現階段不是一個很好的投資品種。

　　對于此類股票，投資者宜關注國家對房地產行業的政策、公司會計政策、土地儲備情況，以判斷股價是否有升值空間。

　　2、公用事業類

　　公用事業類上市公司業績相對穩定，分紅收益率也比較高，屬于長期投資品種。本行業公司包括東電(900949)、華電(900937)、粵電力(200539)、深南電(200037)、深赤灣(200022)、深基地(200053)、大眾交通(900903)、錦江投資(900914)、錦江酒店(900934)等。電力企業2005年受原材料價格高漲的因素經營壓力凸現，股價也表現不佳，預期2006年經營形勢依然比較嚴峻，但電力競價上網政策逐步實施對一些優勢企業如東電和粵電力有利。深赤灣、大眾交通、錦江投資也都屬于業績相對穩定、分紅收益率較高的股票。

　　對于此類股票，投資者宜關注公司業績、分紅政策是否保持是否保持平穩、股價是否存在過分高估等因素。

　　3、制造業及資源類

　　本行業上市公司眾多，部分公司如振華(900947)、中集(200039)都是世界級大企業，但世界經濟景氣周期變化對于企業的經營情況有較大影響，且這兩個股票經過多年的上漲股價已經頗高，尤其是前者目前價格同樣高于A股，未來上升空間可能不大；后者股價經過去年的調整，目前還處于投資價值區域。類似具有較好成長性的制造業及資源類個股包括伊泰(900948)、杭汽輪(200771)、張裕(200869)、魯泰(200726)、晨鳴(200488)、粵照明(200541)、上海機電(900925)等。此外，部分2006年業績有望恢復性增長的公司如氯堿化工(900908)、廣電電子(900901)等也值得適當關注。

　　對于這類股票，投資者宜重點關注公司行業是否處于景氣周期、產能是否擴張、股價累計漲幅是否透支了業績增幅、股價跌幅是否已經過度反映了業績降幅等等因素。

　　4、并購重組類

　　外資并購和資產重組有助于提升公司基本面，本類公司涵蓋幾乎所有行業，包括所有的ST股和業績較差的一些制造企業。部分公司如*ST聯華(900913)已經扭虧為盈，這些股票絕對價位較低，后市隨著重組動作的加快或存在較大機會。類似個股包括ST大江(900919)、*ST大盈(900921)、*ST天海、*ST東信、ST輕騎(900946)、ST中華(200017)、ST珠江B(200505)等；非ST股包括二紡機(900902)、上工(900924)、深國商(200056)等等。

　　對于這類股票，投資者宜重點關注公司是否進行實質性資產重組、是否存在退市風險、股價是否被過分低估等等因素。(和訊)