新浪財(cái)經(jīng)訊 2017年3月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)年會(huì)2017暨資產(chǎn)管理高層論壇，在北京舉行。鵬元資信評(píng)估董事長(zhǎng)張劍文參與了分論壇“如何推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目落地”，并發(fā)表題為《發(fā)揮信用評(píng)級(jí)作用 助力PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展》的精彩演講。

鵬元資信評(píng)估董事長(zhǎng) 張劍文

　　鵬元資信評(píng)估董事長(zhǎng)張劍文：

　　尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、各位同仁：

　　大家下午好！非常榮幸能夠參加此次論壇！

　　首先，請(qǐng)?jiān)试S我自報(bào)一下家門，我來(lái)自鵬元評(píng)級(jí)，鵬元評(píng)級(jí)成立于1993年，是國(guó)內(nèi)最早成立的知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一，業(yè)務(wù)范圍包括企業(yè)信用評(píng)級(jí)、公司債券評(píng)級(jí)、企業(yè)債券評(píng)級(jí)、資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)、集合資金信托計(jì)劃評(píng)級(jí)、金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、公司治理評(píng)級(jí)等。23年以來(lái)我們一直專注和致力于資信評(píng)級(jí)，已累計(jì)完成4萬(wàn)余家（次）主體信用評(píng)級(jí)，為全國(guó)超過(guò)4千家企業(yè)開展債券信用評(píng)級(jí)和公司治理評(píng)級(jí)，經(jīng)鵬元評(píng)級(jí)的債券和結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品融資總額超過(guò)萬(wàn)億元，從2012年開始，鵬元在企業(yè)債評(píng)級(jí)市場(chǎng)占有率穩(wěn)居全國(guó)第一。

　　2016年12月成功引入具有資本實(shí)力和行業(yè)背景的中證信用增進(jìn)股份有限公司作為控股大股東，中證信用是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)設(shè)立的全國(guó)性資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性功能性公司，由25家一流的證券公司、保險(xiǎn)公司、互聯(lián)網(wǎng)公司等機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立，實(shí)收資本41億，目前已形成基于從信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量、評(píng)級(jí)、檢測(cè)、預(yù)警到信用增進(jìn)、不良資產(chǎn)處置的全信用價(jià)值鏈，運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)和信用管理能力為資本市場(chǎng)參與主體提供專業(yè)化信用綜合管理與服務(wù)。

　　本次環(huán)節(jié)的討論主題是如何推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目落地，下面我主要從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度，就如何推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展談幾點(diǎn)想法。

　　首先，我簡(jiǎn)單談一下當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化推出的背景及意義。

　　目前我國(guó)正在大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目，中央對(duì)PPP予以高度重視，將PPP模式提高到國(guó)家戰(zhàn)略層面，并且將PPP看成是轉(zhuǎn)變政府職能、建設(shè)現(xiàn)代財(cái)政體制、完善公共管理機(jī)制和政府投融資的重要革新手段。2014年以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部以及各個(gè)部委相繼出臺(tái)了推廣PPP模式的通知、操作指南和合同管理規(guī)范。各地財(cái)政也成立了相關(guān)部門對(duì)接，不斷推出PPP項(xiàng)目。截至2016年12月31日，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部分別推出三批PPP示范項(xiàng)目，其中發(fā)改委推介PPP項(xiàng)目總數(shù)為3764個(gè)，總金額6.37萬(wàn)億元，財(cái)政部推介PPP項(xiàng)目752個(gè)，總金額2.01萬(wàn)億元。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月31日，納入全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)的PPP項(xiàng)目數(shù)達(dá)到11260個(gè)，總投資金額約為13.5萬(wàn)億元。但是從簽約落地情況來(lái)看，已進(jìn)入執(zhí)行階段項(xiàng)目的PPP項(xiàng)目數(shù)僅有1，351個(gè)，總投資金額為2.2萬(wàn)億元，落地率只有31.6%，總體來(lái)說(shuō)不是很高，

　　從另一方面來(lái)看，PPP項(xiàng)目民間資本參與的積極性也不是很高，更多的還是央企、地方國(guó)企在參與。這點(diǎn)可以從過(guò)去兩年民間投資情況得以驗(yàn)證。過(guò)去兩年民間投資呈現(xiàn)斷崖式下降，民間投資增速?gòu)?014年的18%急速下降到2015年的10.10%，2016年民間投資增速更是下滑至3.2%。

　　這其中很大一部分原因是：PPP項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)，收益率偏低，流動(dòng)性差、回報(bào)緩慢，對(duì)社會(huì)資本的吸引力本身就不高。加上信用體系不完善、PPP經(jīng)驗(yàn)不成熟、缺乏系統(tǒng)配套支撐、社會(huì)資本缺乏有效的退出途徑，極大限制了社會(huì)資本的投資積極性。

　　PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化正是解決PPP中社會(huì)資本退出這一難題的重要方式?？梢哉f(shuō)PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化是一種“完美”的組合。一方面，ABS是盤活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，解決PPP項(xiàng)目退出的重要方式；另一方面，PPP項(xiàng)目有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是資產(chǎn)證券化較為理想的標(biāo)的。另外推廣PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，也可以進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化標(biāo)的，解決資產(chǎn)證券化資產(chǎn)標(biāo)的不足的難題。

　　目前，中央對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是非常重視的。李克強(qiáng)總理曾多次談及基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化問(wèn)題。比如，2016年的政府報(bào)告就明確提出：“推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型改制進(jìn)行市場(chǎng)化融資，探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大債券融資規(guī)模。完善政府和社會(huì)資本合作模式，用好1800億元引導(dǎo)基金，依法嚴(yán)格履行合同，充分激發(fā)社會(huì)資本參與熱情。”今年的政府報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)資產(chǎn)證券化”這一去杠桿路徑。

　　接下來(lái)，我談一下評(píng)級(jí)對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的作用，以及針對(duì)PPP資產(chǎn)證券化我們?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注的要點(diǎn)。

　　大家都知道，在債券市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)發(fā)揮著揭示信用風(fēng)險(xiǎn)、有效緩解信息不對(duì)稱、降低整個(gè)債券市場(chǎng)的交易成本的重要作用。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜、鏈條較長(zhǎng)，信息披露比較薄弱等原因，相比普通債券工具，投資者很難對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確把握，這就更需要信用評(píng)級(jí)參與進(jìn)來(lái)，為投資者進(jìn)行投資決策提供重要參考依據(jù)。從某種程度上來(lái)講，信用評(píng)級(jí)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　基于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)，我們?cè)趯?duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，與一般類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，關(guān)注點(diǎn)略有不同。

　　一是基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)PPP項(xiàng)目付費(fèi)模式的不同，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量評(píng)級(jí)關(guān)注要點(diǎn)不同。

　　既有債權(quán)類資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目：主要為政府付費(fèi)模式，對(duì)于已對(duì)政府形成債權(quán)的PPP項(xiàng)目，重點(diǎn)關(guān)注政府級(jí)別，列入人大預(yù)算的政府付費(fèi)的期限與項(xiàng)目期限和擬證券化期限的匹配程度；對(duì)形成非政府債權(quán)的PPP項(xiàng)目，需關(guān)注發(fā)起人的信用級(jí)別、道德風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素。

　　政府付費(fèi)和政府補(bǔ)貼的PPP項(xiàng)目：主要包括不具備經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)機(jī)制類項(xiàng)目或現(xiàn)金流不足以覆蓋投資的項(xiàng)目、缺口項(xiàng)目，由政府從城市建設(shè)維護(hù)費(fèi)、土地增值收益等財(cái)政收入中進(jìn)行補(bǔ)貼，納入地方財(cái)政預(yù)算。此類PPP項(xiàng)目的收入主要依靠付費(fèi)政府的信用水平，評(píng)級(jí)時(shí)重點(diǎn)關(guān)注政府級(jí)別與財(cái)政實(shí)力。需要注意的是，此類項(xiàng)目需要竣工驗(yàn)收，進(jìn)入可用性服務(wù)狀態(tài)，政府才會(huì)支付可用性服務(wù)費(fèi)的項(xiàng)目，需通過(guò)第三方對(duì)證券本息承擔(dān)差額支付的義務(wù)或其他風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施，保證項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而需考察第三方的主體信用級(jí)別或增級(jí)措施的效力。

　　使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目：指由項(xiàng)目公司直接想終端用戶收費(fèi)，如供水、燃?xì)忭?xiàng)目等。此類項(xiàng)目主要依靠底層資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，融資企業(yè)資質(zhì)水平普遍較差，需要通過(guò)第三方擔(dān)保或差額支付的形式以提升優(yōu)先級(jí)證券的信用水平，因而在關(guān)注增級(jí)措施的效力的同時(shí)，還需考察第三方的主體信用級(jí)別。

　　可行性缺口補(bǔ)助的PPP項(xiàng)目：對(duì)于使用者付費(fèi)存在一定缺口，缺口部分由政府補(bǔ)助補(bǔ)足的項(xiàng)目。需要通過(guò)第三方擔(dān)保或差額支付的形式以提升優(yōu)先級(jí)證券的信用水平，評(píng)級(jí)時(shí)需要考察實(shí)際缺口的大小及第三方的主體信用級(jí)別或增級(jí)措施的效力。

　　二是交易結(jié)構(gòu)。在分析交易結(jié)構(gòu)時(shí)，我們重點(diǎn)關(guān)注隔離機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、劃轉(zhuǎn)與監(jiān)管措施、流動(dòng)性管理、觸發(fā)機(jī)制、內(nèi)部增信措施以及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施等。

　　其中，隔離機(jī)制設(shè)置：重點(diǎn)考察特殊目的載體（SPV）是否將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

　　現(xiàn)金流歸集、劃轉(zhuǎn)與監(jiān)管措施：重點(diǎn)考察賬戶設(shè)置及現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)流程，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制的封閉性和獨(dú)立性，現(xiàn)金流歸集和轉(zhuǎn)付必備頻率的匹配程度，現(xiàn)金流與原始權(quán)益人其他現(xiàn)金流的混同情況，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施等。

　　流動(dòng)性管理：重點(diǎn)考察每個(gè)支付節(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流流入與資產(chǎn)支持證券涉及的匹配與保障度。

　　觸發(fā)機(jī)制：重點(diǎn)考察權(quán)利完善事件、違約事件以及提前清償事件等是否有利于保障優(yōu)先級(jí)證券的投資者獲得足額償付等。

　　內(nèi)部增信措施：關(guān)注觸發(fā)條件，觸發(fā)順序及操作流程等，重點(diǎn)在于增信措施的效力。

　　風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施：關(guān)注對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用影響較大的各類風(fēng)險(xiǎn)所采取的緩釋措施啟動(dòng)機(jī)制、及風(fēng)險(xiǎn)緩釋效力。對(duì)資金混同風(fēng)險(xiǎn)、參與方違約風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施進(jìn)行逐個(gè)審查。

　　三是主要參與方盡職能力。對(duì)于無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移，仍依賴原始權(quán)益人勤勉盡職運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目，需重點(diǎn)考察主要參與方盡職能力，包括原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和信用風(fēng)險(xiǎn)，SPV服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)及資金托管機(jī)構(gòu)的資信水平與相應(yīng)運(yùn)營(yíng)能力。

　　四是潛在的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)

　　法律風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、合法合規(guī)性，交易結(jié)構(gòu)相關(guān)文件的法律效應(yīng)，以及日后法律環(huán)境變化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP項(xiàng)目多為公益項(xiàng)目或者準(zhǔn)公益項(xiàng)目，受政策影響較大，還需關(guān)注國(guó)家或地方政策風(fēng)險(xiǎn)影響，如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)政策、安全和環(huán)保政策、城市規(guī)劃變動(dòng)等。

　　五是外部增信措施。主要包括：第三方擔(dān)保、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等，重點(diǎn)考察第三方的信用水平及增信效力。

　　目前，我們鵬元公司也在積極參與和推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展。經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展，鵬元公司在PPP資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方面也積累了一些經(jīng)驗(yàn)，具備明顯優(yōu)勢(shì)，2012年以來(lái)公司在城投債評(píng)級(jí)中市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，過(guò)去五年市場(chǎng)占比在40%左右，城投公司很大一部分業(yè)務(wù)都是準(zhǔn)公益項(xiàng)目，屬于潛在的PPP項(xiàng)目和PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目來(lái)源。在新的形勢(shì)下，我們將繼續(xù)加大人才、專業(yè)、技術(shù)、數(shù)據(jù)方面的投入，強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任，與大股東中證信用一道，積極為PPP資產(chǎn)證券化提供資信評(píng)級(jí)、信用評(píng)估、大數(shù)據(jù)風(fēng)控及信用增進(jìn)等服務(wù)，希望與大家一起通力合作，共同助力PPP資產(chǎn)證券化快速、健康的發(fā)展。

　　謝謝大家！