文/呂愛兵

　　兼并收購是企業的一種投資行為。做為投資行為，最大限度地降低風險、最大程度地獲取收益成為投資者的目標。在成熟的市場經濟條件下，企業兼并收購這種投資行為的根本動機在于利潤最大化，但從具體情況來看，兼并收購的目的一般有如下3個主導方向：一是以追求現有業務的協同效應為主要目的，通過并購以后雙方能在生產經營方面都提高效益，

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如太太藥業(600380)收購麗珠集團(000513)，以及太極集團(600129)收購桐君閣(000591)等；二是以追求現有業務的市場份額與市場地位為主要目的，并通過橫向兼并、縱向兼并等方式進行企業并購，如國藥集團收購一致藥業(000028)、復星實業(600196)收購國藥集團等；三是以尋求企業新發展為主要目的，通過兼并并購進入新的業務領域，或者新的區域市場，在提高企業進入新領域效率的同時，也有效降低了企業進入新領域的風險，如復星實業收購南鋼股份(600282)等。

　　然而由于我國市場經濟的特殊性，各種經濟成分的市場主體共存，投資者預期的“收益”與投資目標存在的差異很大。以上市公司收購為例，除了成熟市場中上述3種主要目的以外，我國投資者收購上市公司的目的還有如下主導方向。

　　風險套利

　　風險套利是指一些從事投資業務的各類機構，他們以自己的專業眼光尋找到一些公司，收購控股該公司，然后又轉讓該公司，或者在二級市場從中獲利。

　　通過收購上市公司進行風險套利的關鍵在于對政策把握與風險的控制。收購上市公司以后，如果進行二級市場投資，需要對上市公司重整或者重組，還要接受市場監管，如新疆德隆收購湘火炬與合金股份以后的股權價值的變化(見下表)。

　　如果是在一級市場投資者，也需要對上市公司進行有效管理， 1997年6月6日，海南華銀國際投資公司收購武漢電纜(600879) 國家股2229萬股，占武漢電纜總股本的29%，每股轉讓價格為人民幣2.14元，轉讓總價人民幣4770.06萬元；1998年5月15日海南華銀將所持29%的股權，以每股價格2.1616元/股，轉讓總價人民幣5300萬元,。

　　風險套利是前幾年我國上市公司收購主要贏利模式之一，但由于證券監管部門監管從嚴，對億安科技(000008)等股票的查處，以及地方政府對于“資本玩家”的抵制，如《長沙晚報》5月11日報道，湖南省委副書記、常務副省長于幼軍接受采訪時強調，湖南國企改革對“資本玩家”說不。所以，現有常見的風險套利方法將越來越無效。

　　資產變現

　　資產變現是指收購方收購上市公司以后，將自身的資產出售給上市公司進行變現。

　　收購方要做到資產變現的目的，關鍵在于收購上市公司以后的后續資產注入過程。資產注入一是要接受管理部門監管，二是要選擇適當的時機，這樣才能將資產有一個較好的價格出售給上市公司，即要掌握時刻變化的證券市場需求的大趨勢。如2000年的網絡類資產出售給上市公司引起的效應，而其它時候則不能達到目的，如賽迪傳媒(000504)在2000年收購傳媒類資產，天津泰達股份(000652)在2003年收購泰達集團綠化類資產等。

　　獲取發展平臺

　　除了具有融資功能以外，一家上市公司還是同行業的優秀者，積聚了當地優秀的人力資源。對于發展歷程不是很長、產業基礎較弱的民營企業來說，其產業競爭力不強，而通過收購上市公司，民營企業則可獲得相應的發展平臺。

　　既然是發展的平臺，民營要獲得該發展的平臺自然要付出一定的代價，但是這種代價的付出不是直接購買上市公司股權的直接成本，而是投資以外的其他籌碼，尤其是收購國有控股的上市公司。在這方面1997年新疆德隆與河南思達爭購石勸業(600892)就是一個典型代表。石勸業是一家主營商業類的上市公司，在激烈的商業競爭中，石勸業已經完全失去了上市融資、持續擴大發展的能力，因此，尋找戰略投資者是石勸業公司發展的唯一出路。1997年新疆德隆與河南思達爭購石勸業的結果是，石勸業棄北，孔雀向南飛，河南思達公司以每股3.08元將石勸業納入懷中。

　　為什么新疆德隆未能成功？是新疆德隆沒有實力嗎？不是！1997年新疆德隆在未能控股石勸業，卻在同年收購沈陽合金股份公司(000633)，新疆德隆成為沈陽合金的第一大股東。在同年收購湘火矩股份公司(000549)，從而成為湘火矩第一大股東。新疆德隆未能收購石勸業并不是因為其實力不夠。購買、控股石勸業所花的直接費用是4597.52萬元，而控股湘火矩、沈陽合金所花的直接費用是11665萬元，后者是前者的2.54倍。

　　有人認為是新疆離河北太遠，新疆德隆公司不易對石勸業進行管理？不是。新疆離湖南比離河北更遠。有人認為是新疆德隆公司購買石勸業的價格比河南思達低？不是。新疆德隆的出價是3.85元/股，比河南思達出價(3.08元/股)要高。在中國的國有企業并購中，價格不是第一要素！

　　這到底是為什么呢？主要原因之一在于兼并收購是人的活動。在收購石勸業這一案例中所涉及到的直接各方有：石勸業管理層，石勸業公司國有股權的所有者——石家莊橋東區城建開發公司及其代表人，石家莊橋東區城建開發公司所在地的石家莊橋東區委、區政府及其代表人；石家莊橋東區委、區政府的直接上級，石家莊市委、市政府等；這些不同的經濟利益方及其代表人物所考慮問題的出發點與利益是不同的。交易的最后結果首先是上述各方利益的調和。原因之二在于兼并收購的實質是優化資源配置后美好明天的未來預期效應。石勸業作為一個商業流通企業，盡管其盈利能力較差，但是石勸業的優勢仍是商業流通，在商業流通中有其營銷網絡與銷售渠道；河南思達公司的優勢是在當時有一個具有高科技概念的上市公司，業績也不錯，具有高科技產品的開發與生產，其主要產品在國內同類產品市場中具有競爭優勢，發展潛力大。需要的是迅速將科技轉化為生產力，用先進的產品去占領市場，擴大其規模，提高盈利能力，需要轉化成商業利潤的流通與銷售網，石勸業與河南思達這種結合在理論上效果更好。原因之三在于并購需要對上市公司的職工與管理層有一個較好的安排，河南思達重組石勸業的方案是發展商業，設想發展連鎖業，從河南發展到河北，這個誘人的計劃，自然更能博得上市公司管理層的好感。

　　摘帽子

　　由于歷史原因，國內部分民營企業和集體企業的創業者在企業發展過程中，為了企業發展順利，特意帶上“國有企業”的帽子。但在現階段，這類為逐步明晰產權，企業領導最終愿意摘去“紅帽子”，使企業回到真正的所有者手中。

　　上市公司的管理層要摘掉企業身上的“紅帽子”，其關鍵的步驟是企業有一個強硬的有野心的領袖，其次是要得到企業地方管理政府的支持，此外還要平衡其他員工的心態，因為“江山”是靠大家打下的。以粵美的(000527)管理層收購為例，粵美的管理層收購首先是管理層和職工持股會共同組建一家新公司，新公司通過分次受讓上市公司的股權，成為上市公司的第一大股東，管理層通過控股這家新公司間接持有上市公司的股權，完成上市公司收購。該方案實施的關鍵是作為管理層的何享健等人對于粵美的的發展起到了決定性的作用，此外，公司3位核心高級管理人員與22名管理層人員持股比例的分配。

　　管理層收購

　　上市公司管理層收購指企業的管理者收購上市公司股權，從而實現從企業打工者到所有者的過程。

　　我國上市公司管理層收購在國內產業調整、國有資本退出一般競爭性行業的大背景下產生的。一些國企領導在企業長期發展中作出了巨大貢獻，地方政府為了體現管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，在產業結構調整中，地方政府把國有股權通過MBO方式轉讓給管理層。管理層要收購上市公司，從而實現從打工者變所有者之路需要做關鍵的3件事情，一是得到上市公司地方政府的支持；二是平衡上市公司當事人所有的利益，如安徽水利(600502)MBO案例中，70人出現在收購主體當中，如果這70人利益不均衡，必然導致失��；三是要利用好當地的政策，如安徽水利管理層收購中，利用改制優惠政策與一次性付款優惠25%的政策，支付價格約為每股凈資產的1/4，如果是直接收購上市公司股權，普遍的溢價率在27%-30%之間，如在凱迪電力國有股轉讓案例中，2003年12月23日，協議價為 2.80元/股，2004年1月8日，協議調整為3.00元/股，2004年3月31日，將轉讓價格調整為3.75元/股，而最近一次經審計的凱迪電力2003年度每股凈資產2.93元，每股溢價0.82元，溢價率為28%。

　　形象并購

　　形象并購是指地方政府或者地方國有區域性企業，為了自身形象而進行的上市公司收購。

　　形象并購是我國一種比較特殊的上市公司并購，一般產生在國有企業收購上市公司之中。要實現形象并購目的關鍵之一是掌握好“英雄落難”時機，二是要利用好地方政策。因為收購主體是國有企業，在拯救“英雄落難”的問題上，地方政府會給予許多優惠政策。如1997年天津泰達收購天津美綸(000652)案例中，天津美綸被并購的原因一是1997年由于國內化纖行業不景氣，美綸受到了巨大的沖擊，效益連年滑坡，1995-1996年美綸公司連續兩年凈資產收益率在6%、7%徘徊，天津美綸將喪失了配股資格；二是天津泰達集團擁有眾多的優良資產，卻苦于沒有自己的上市公司，無法使資產進行流動，無法體現開發區泰達的形象與市場價值，而通過收購上市公司則能實現這一目的。因為天津泰達與天津美綸同屬于天津市的國有企業，可采用的優惠政策是國有股無償劃撥的方式。因為是無償劃撥，天津泰達收購天津美綸國有股雖然超過30%，但還是通過證監會的要約收購豁免。

　　在沈陽沈港實業收購ST東北電(000585)案例中，在2002年初，香港中芝興業財務公司代表的銀團起訴，ST東北電面臨H股的“清盤”危機，如果這樣，身兼H股、A股的東北電將給沈陽市金融環境造成很大的影響。沈陽市政府組建沈陽沈港實業公司來重組ST東北電目的之一在于拯救ST東北電，目的之二在于化解區域資本市場的形象危機。在后續ST東北電重組中，沈陽市政府給予了許多優惠條件，如沈變資產由沈陽市政府收購等，到10月14日ST東北電成功地實現了復牌上市，在短短的半年時間里，不僅扭虧為贏，而且一舉解決了長期困擾的債務糾紛，這一切都離不開沈陽市政府的支持。

　　企業價值重整

　　價值重整價值是指由于時代發展導致企業價值的變化，如由于城市的擴張，原來位于城市區域內的工廠其地皮價值增長很快，如果將工廠搬遷或者業務分解轉移將會獲得更大的收益。

　　企業價值重整是投資銀行業成熟的常用價值投資方法之一，目前在我國并購市場逐步產生。企業價值重整實現的關鍵之一是發現企業因環境的變化而具備的內在價值；關鍵之二是找到合適的匹配對象。上海港機廠址位于上海浦東新區浦東南路3500號，占地面積22.5平方米。現有一個重件碼頭、1.2平方米總裝場地和230米長的沿江專用碼頭。因為城市發展，上海港機最大的升值點是地產價值，而地產升值最有效的對象是地產開發公司。而經營范圍為計算機軟硬件的開發、制作、銷售、網絡系統的維護及相關技術服務的上海金威數碼信息技術有限公司，它于2001年7月24日收購上海港機股權則不一定是最匹配的目標。

　　如何將上市公司收購的N種玩法變成現實？或者是使上述并購目的最大化？其關鍵的有效途徑只有兩條：一是降低并購投資的成本，二是擴大或者實現并購后的預期效益。在上市公司收購過程中，亦即投資過程中，選擇最適當的收購方式是降低并購成本的關鍵。擴大或者實現并購后的預期效益需要并購整合成功。投資方收購上市公司的投資能否獲得回報，關鍵在于后續的整合。上市公司收購后的企業整合是一個漫長過程，影響并購后整合能否成功的因素也比較多，如并購雙方的匹配性與融合程度，以及并購后經濟環境變化等。

　　(作者單位：東方高圣投資顧問公司)