日前，鄭百文重組因流通股過戶不成而受阻。根據有關協議，如果6月30日前，流通股過戶仍未能完成，重組各方有權單方面退出，重組也就面臨著失敗。鄭百文重組成功的希望有多大呢？本報記者謝潞錦日前飛赴北京，與鄭百文重組方案的主要設計者———中和應泰管理顧問公司的金立佐先生進行了3小時的對話。

　　另起爐灶是不現實的

　　記：根據目前最新消息，如果鄭百文流通股過戶問題在6月30日之前仍未能解決，此前所進行的鄭百文重組將有終止可能，而參與此項重組各方，則能夠單方面退出。在這種局面下，各方會否“另起爐灶”，選擇其他的重組方案呢？

　　金：我們仍然堅持此前曾在各種場合表達過的觀點，即目前的這個重組方案是所有現實可能的方案中最好的，沒有比這個重組方案更能夠合乎各方的利益，包括債權人中國信達資產管理公司(下稱信達)、公司中小股東、公司大股東以及戰略投資者山東三聯集團(下稱三聯)的利益都在這個方案中得到體現。我們同時認為，在現行的法律條件、市場原則和實際情況中，鄭百文重組方案是可行的。目前再選擇其他重組方案是不現實的，比如時間不允許。如果鄭百文重組一天不完成，公司資產就會繼續減少。如果另起爐灶，選擇其他方案，那么原先各方的努力將付諸東流，且不論各方包括債權人信達、大股東和戰略投資人三聯付出的努力和機會成本，以及方案設計者所付出的物力、財力、精力，光是重新談判、重新對公司重組新方案中置入置出的財務報表和資產進行審計、召開新的董事會和股東大會以及等待審批諸多環節，就需要耗費大量的時間和精力。因此，把鄭百文重組方案推倒重來，我認為是不現實的。

　　記：由于重組結果具有不確定性，在這樣的狀態下，能保證其他重組方，如債權人信達、鄭州市當地政府，以及戰略投資人三聯不退出嗎？

　　金：在重組結果具有不確定性的情況下，我想各方會權衡利弊得失的。作為最主要的債權人，信達在鄭百文重組過程中最有發言權。由于此前信達已經申請鄭百文破產，如果未來重組方案變更，需要得到信達的同意。目前信達對重組鄭百文持積極態度。此次重組一旦得以實施并成功，信達將收回6個億，比鄭百文破產清算時，債權人“血本無歸”要好。對于行使公司大股東權力的鄭州市當地政府來說，不會坐視鄭百文破產，畢竟現在已經有了解救鄭百文命運的重組的現實可能性。如果退出重組的話，就不可避免會導致鄭百文破產。我想這是債權人和6.8萬名股東最不愿意看到的局面。對于三聯來說，目前處于相對靈活的地位，如果三聯真的想退出，誰也攔不住。不過，三聯不會輕言退出。當然，以上只是我個人的看法。

　　最終可能尋求司法介入

　　記：由于鄭百文未獲財政部同意國有股50%過戶的批復，并且流通股股份過戶目前尚難以進行，鄭百文重組面臨危機。原先設計方案時，你們是否預見到會出現這樣的局面？

　　金：國有股股份過戶在省財政廳和財政部批準的環節上已經花費了3個多月時間。目前財政部同意50%股份過戶的批復仍未下達，確實大大超出了原來的預計。沒想到替國有股增值這么難。至于流通股股份過戶，作為重組方案的一部分，我們先前便做了大量的研究和分析。事實上，已經有不少法學界知名人士和研究人員對流通股過戶不違法提供了法律證明和分析。這里我想強調的是，鄭百文重組是一個系統工程，各個操作環節互為因果、互為依據、互為條件，因此不能從單個環節來看待整個重組本身。法律的本質是公平。鄭百文重組方案不僅沒有傷及任何利益相關方的利益，而且盡可能保護了各方的利益，至少是減少了各方的損失。目前鄭百文已經成為公眾十分關注的上市公司，其重組也備受矚目，因此有關方面在處理鄭百文重組這件事情上非常慎重是可以想見和理解的。值得一提的是，由于鄭百文重組所牽涉的方面比較多，作為重組方案的設計和操作者，我們更多考慮的是如何體現按市場原則和解和實質性重組這個意圖，諸如流通股過戶這類技術層面上的創新舉動，更能反映出設計者的通盤考慮和價值取向，這一定有利于中國證券市場的發育和推動真正市場化的重組。

　　記：目前構成鄭百文重組陷入僵局的原因是，股東默示同意的意思表達是否有效、董事會是否可以代為辦理股份過戶手續這兩個問題尚未獲得登記公司認可。如果在6月30日之前，公司拿不出解決這兩個問題的法律依據，是否意味著此次鄭百文重組失敗？

　　金：在沒有更好的重組方案的前提下，此次鄭百文重組失敗將意味著公司破產。如果是這樣，債權人和股東的損失是巨大的。如果不讓一個上市公司的利益相關方自救成功，而迫使其選擇進入破產清算，出現這種狀況甚至比沒有上市公司退市機制更加糟糕。我們相信，各方面都不愿看到這樣的情形出現。對以上兩個問題，在鄭百文重組的具體情況之下，答案應該是肯定的。對此，不少法學界業內人士提供了相當周密、詳盡的法律論證。由于這牽涉到許多法律專業性問題，這里不便于展開談。我想強調的是，6月30日期限到來時，如果我們提供的材料仍然不足以支持股份過戶，那么并不是意味著此次重組的失敗。在公司繼續停牌期間，我們將尋求各種途徑、方式，以期此項重組得以繼續進行。股東和債權人也可能會尋求司法介入。至于鄭百文繼續停牌，主要是為了重組得以繼續進行。參與此次重組的股東是由在停牌日時在冊的股東名單而確定，這些股東事實上已經就重組方案在此前召開的股東大會上進行了表決，此后又就對其自身所持股份的處置作出了明示或默示的意思表示。如果復牌重新交易，那么流通股股東將通過交易而換人，這樣將使此次鄭百文重組流于失敗。在鄭百文股票仍處于停牌階段時，重組各方將繼續努力使該方案得以成行。

　　記：從鄭百文重組方案看，其技術上的舉動引人關注，比如默示同意的意思表達方式、流通股過戶等。當初重組方案設計者是否考慮過，這樣的創新會對重組產生一定的影響？

　　金：上面我曾談到，鄭百文重組中最為重要但卻容易被人忽視或者回避的，是此次重組鄭百文的原則。正是因為鄭百文重組有著與其他方式重組不同的原則，才使重組中采取的手段、技術上的操作及其結果與其他類型的重組不一樣。

　　流通股過戶是把利益放到明處

　　記：設計鄭百文重組方案的原則是什么？

　　金：在目前鄭百文重組處于懸而未決的狀態時，重新闡述鄭百文重組方案的原則，我想是十分有必要的。這個原則是：在體現投資風險的同時，最大限度地保護股東利益，避免破產時股東顆粒無收而給市場造成的巨大沖擊，影響社會穩定；同時也使信達公司和其他債權人的資產得到盡可能地回收，減少國有資產流失和其他債權人損失，從而實現債權人和股東以及有關方面在各方利益互有得失，且以公平的市場價格為主的前提下達成和解。由于鄭百文所有股東包括流通股股東，要拿出一半股份給戰略投資人，重組方案不僅體現投資風險，而且降低了二級市場借重組炒作的程度。我們認為，在處理不良上市公司這個問題上，政府有關部門既不能充當救命恩人去搞搶救式的重組，也不能讓公司簡單地破產以使債權人和股東遭受重大損失，而是應該在符合法律的條件下，支持股東和債權人為減少損失而進行的重組努力這種市場作為。在這個意義上，目前這個方案，是在鄭百文退市或破產和依靠政府有關部門搞搶救式重組之間，找到一條債權人和股東以及公司之間按照市場原則進行和解、重整公司之路。

　　記：在鄭百文重組方案中，公司股東將所持有的50%股份過戶給三聯。為何非得將流通股過戶給三聯？三聯受讓公司法人股不是同樣能夠達到控股鄭百文的目的嗎？

　　金：避免股價因消息面而巨幅波動，這是重組方案設計的初衷之一。如果不把戰略投資者的利益放在明處，其后果必然是誘使其在二級市場上的炒作或以各種方式掏上市公司腰包以降低參與重組的成本，而這往往會使公司股票在市場上大幅波動，使參與的中小投資者蒙受損失，而且將增大股市的系統風險。這是方案設計者最不想看到的局面。通過流通股過戶這樣的方式，顯然三聯在重組過程中將缺乏在二級市場炒作和掏光上市公司的動機。如果其他機構利用公司重組的消息拉抬股價，由于有一半的流通股股份要過戶給三聯，股價狂升的可能性也會下降。如果三聯僅僅是通過收購法人股的方式控股鄭百文，由于三聯必須拿出足夠的資產注入公司，如果不能正當地獲得商業利益，便容易使其產生拿公司其他股東利益作犧牲而自己非正當獲利的動機。出于這樣的考慮，必須在事前，把利益講清楚，而且放在明處。流通股過戶，將使三聯的利益和其他中小股東的利益捆在一起，降低事后可能出現的風險。換句話說，重組方案一旦實施，三聯侵犯中小股東的利益就等于侵犯自己的利益。

　　希望百文重組是實質性重組

　　記：作為重組方案設計者，你如何斷定鄭百文重組將是一次實質性重組？

　　金：在方案設計之初，我們是想通過技術層面上的考慮設計和公司治理的制度建設兩方面，使重組一旦開始便能向實質性重組這個方向去。而且，對于鄭百文這樣的有一定特殊性的公司，我們不僅僅是希望在公司、股東和債權人之間找到自救辦法，更為主要的是使公司未來發展能得到可靠保證。我個人的看法是，上市公司實質性重組，主要由兩方面構成：一、公司資產質量是否有了本質的提高，從而具有可持續發展的基本條件。從鄭百文重組方案看，現有資產退出和三聯的進入將使鄭百文資產質量獲得根本改觀；二、公司治理制度能否獲得根本改善。沒有制度的改進，注入再好的資產也會成為垃圾。更為可怕的是，入主方可能以損害公司其他股東的利益，降低收購成本和獲取利益。這樣的例子太多了。這些必須在重組方案設計時就作出考慮。在鄭百文重組

　　方案中，不僅原管理層全部更換，而且在公司治理結構方面，考慮了避免“一股獨大”副作用的制度安排。

　　記：如果重組完成，三聯將名副其實地成為鄭百文第一大股東。在重組后，公司如何避免出現“一股獨大”下的不利后果？

　　金：“一股獨大”的弊病在于，大股東可以利用公司董事會和股東會將一些不利于中小股東的決策強加于中小股東身上，進而出現將上市公司“掏空”的現象。因而，制約大股東損害其他股東的權利，防止“一股獨大”是極有必要的，這是完善目前上市公司治理結構不可缺少的一環。這里應該考慮的問題是：大股東與中小股東的利益是否一致？出現不一致的情況時如何處理？如何保障中小股東不受到大股東的侵害？怎樣在出現大股東侵害中小股東利益時加以有效地懲罰？就鄭百文重組方案來說，由于一開始三聯的利益是與中小股東保持高度一致的，因而在完善公司治理制度方面，有一定先天的、客觀的條件。作為入主方，三聯或許更希望在這方面做得好一點，這是利益驅動的必然。在方案設計時，曾經考慮過重組時能使公司治理結構的完善盡量到位。比如，準備重組成功后的董事會中有三分之一是獨立董事，在中小流通股股東中征集一名董事，又如涉及到大股東關聯交易的任何股東大會或董事會決議，三聯和三聯派出的董事將不投票表決，公司財務總監不由大股東委派等。

　　記：你個人如何看待鄭百文重組前景？

　　金：我們希望鄭百文重組是一個市場化的實質性的重組案例。如果重組后公司治理方面的制度建設不搞好，大股東拿中小股東利益來“報銷”，這更不是方案設計者的初衷。有“后遺癥”的重組，不能算是實質性重組，其危害以及累積在市場上的風險將會更大。因此，鄭百文重組成為實質性重組，是方案設計時的最終目的，所有手段和技術層面上的操作都是圍繞這點展開的，也可以說是一種建設性的探索。我期望這樣的實質性重組能得以進行下去，并且越來越多。

　　資料鏈接

　　金立佐簡歷

　　英國牛津大學經濟學博士；CEA UK (英國中國經濟學會)首任會長 1988--1989 ，中遠航運股份有限公司獨立董事，四川聚脂股份有限公司董事。

　　1983-1988年就職于國家經濟體制改革委員會，是國內最早提出國有企業股份制改造的學者之一；1988年赴英國牛津大學攻讀博士學位，研究方向為中國的貨幣改革和金融機構設計；1986年開始研究中國的資本市場，并曾赴英、美等國考察資本市場的運作；1993和1994年分別獲倫敦和香港投資銀行從業資格；1993-1995年分別在英國洛希爾商人銀行、摩根士丹利投資銀行工作；曾參加中國國際金融有限公司(CICC)創建的全過程；1999年創立中和應泰管理顧問有限公司，現為公司董事長。

　　關于中和應泰管理顧問有限公司

　　簡稱“中和應泰”，是從事管理和財務顧問業務的專業公司。業務包括企業診斷、公司法人治理結構、激勵與約束機制設計、薪酬設計、企業發展戰略等，財務顧問業務包括企業和集團改制、資產重組、債務重組、企業并購、資產管理等。客戶包括能源、電信、金融等行業的十多家特大型企業，也包括世界銀行[微博]和上海證券交易所這樣的國際和國內機構。

　　作為中國信達資產管理公司的首家分包商，公司于1999年12月3日正式受托承擔包括鄭百文的資產與債務重組在內的不良資產處置工作。之所以選擇鄭百文，是因為鄭百文重組是國內首家由債權人主導的上市公司重組。公司想通過這一典型案例為銀行不良資產的處置以及公司資產與債務重組中結合中國國情引入國際上通行的做法進行探索和嘗試。據公司稱，承接鄭百文重組項目，已超出了商業考慮，目的是為了探索一條真正按照市場化操作、通過資本市場進行債務重組的路子，為15000億銀行不良資產按市場化方法處置探索路子。

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