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近日，中國(guó)嘉陵的一紙重大事項(xiàng)公告，引起市場(chǎng)人士的普遍關(guān)注。該公告稱，因中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司訴中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司借款一案的民事裁定書(shū)已發(fā)生效力，根據(jù)法院作出的執(zhí)行通知書(shū)，兵器裝備集團(tuán)持有的中國(guó)嘉陵的 8368萬(wàn)股國(guó)有股被凍結(jié)。在次之前，出于同樣的原因該公司已有 10010萬(wàn)股國(guó)有股被凍結(jié)。此事之所以引人矚目，顯然并不在于一般的借款擔(dān)保糾紛，而是因?yàn)樗|動(dòng)了國(guó)有股減持的神經(jīng)。為什么這么說(shuō)？還得從中國(guó)嘉陵作為國(guó)有股減持試點(diǎn)的事情說(shuō)起。
一、頭班車偏了方向
中國(guó)嘉陵在 1999年末被選為國(guó)有股減持的試點(diǎn)單位。但是，在國(guó)有股配售的過(guò)程中，這列頭班車的方向顯然出了偏差。截至配售結(jié)束之日，中國(guó)嘉陵僅售出 81.99%，黔輪胎僅售出 75.29%。這樣，兩公司分別以 18%和 24.7%的余股謝幕。
我國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)自一開(kāi)始就存在著制度性缺陷，這就是國(guó)有股、法人股和個(gè)人股的分別設(shè)立。占 76.7%的國(guó)有股、法人股包括其轉(zhuǎn)配股不能流通，可流通的公眾股僅占 23.3%。這種大比例凝固不動(dòng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使上市公司資產(chǎn)質(zhì)量差、經(jīng)濟(jì)效益低的情況長(zhǎng)期難以改變，而股票市場(chǎng)卻存在股價(jià)信息失真，投資風(fēng)險(xiǎn)增大的嚴(yán)重問(wèn)題。國(guó)家減持國(guó)有股，并讓國(guó)有股和其它法人股逐步進(jìn)入流通領(lǐng)域，早就是社會(huì)各方面十分關(guān)注并熱切盼望解決的問(wèn)題。
1999年 11月 29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布國(guó)有股配售方案。不久，公布了 10家公司列入試點(diǎn)預(yù)選的名單。隨即于 12月 2日發(fā)布公告，確定中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家公司為年內(nèi)進(jìn)行國(guó)有股配售試點(diǎn)公司，其余八家將優(yōu)先參與明年的國(guó)有股配售。當(dāng)時(shí)，投資者對(duì)國(guó)有股配售試點(diǎn)抱有很大的熱情， 10家預(yù)選名單公布當(dāng)日，有 9家進(jìn)入當(dāng)日漲幅排行榜前列。中國(guó)嘉陵和黔輪胎正式確定為試點(diǎn)公司時(shí)，當(dāng)日兩只股票分別上漲 4.61%和 5.07%。后來(lái)，市場(chǎng)對(duì)兩家試點(diǎn)公司的態(tài)度發(fā)生 180度的大轉(zhuǎn)變，并非投資者葉公好龍，而是因?yàn)?12月 13日中國(guó)嘉陵和黔輪胎公布的國(guó)有股配售價(jià)格大出市場(chǎng)意外。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的國(guó)有股配售方案，國(guó)有股配售價(jià)格將在凈資產(chǎn)值之上，市盈率 10倍以下。而中國(guó)嘉陵公布的國(guó)有股配售價(jià)格為 4.5元，相當(dāng)于它 1998年每股收益的 11.8倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的 10倍市盈率以下的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)稱，其計(jì)算結(jié)果是根據(jù)公司前三年每股收益乘 10倍市盈率得出來(lái)的。中國(guó)嘉陵 1996、 1997、 1998年每股收益雖然分別為 0.51元、 0.46元、 0.38元，但一年比一年低， 1999年上半年已跌至 0.07元，截止 10月 31日為 0.12元。在這種情況下，按前三年平均值計(jì)算的配售價(jià)明顯偏高，對(duì)社會(huì)公眾股東有失公平。
二、價(jià)值失真的陷阱
從中國(guó)嘉陵的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，其 1999年末的高價(jià)配售國(guó)有股，即使不是騙局，也是陷阱。
2000年年報(bào)顯示：其凈利潤(rùn)為 23543131.82元，比 1999年的 52928409.11元減少了 5.52%；每股收益 0.05元，而 1999年為 0.11元，同比減少 54.55%。如以 2000年和 1999年的業(yè)績(jī)與作為其國(guó)有股配售價(jià)格計(jì)算依據(jù)的 1998、 1997、 1996年相比，其落差就更大了。
中國(guó)嘉陵主營(yíng)摩托車，是國(guó)內(nèi)摩托車行業(yè)的巨子。公司組建以來(lái)，逐步發(fā)展成為我國(guó)摩托車生產(chǎn)的主要基地和出口創(chuàng)匯基地，其摩托車的產(chǎn)量、產(chǎn)值、銷售收入、利潤(rùn)、產(chǎn)品質(zhì)量等經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)均居全國(guó)同行業(yè)首位，成為我國(guó)摩托車行業(yè)的排頭兵。但是，我國(guó)摩托車行業(yè)總的發(fā)展情況表明，由于缺乏核心技術(shù)，光靠鏍絲刀工廠擴(kuò)大規(guī)模是有極限的，一旦達(dá)到一定的限度，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的弊端就會(huì)充分暴露出來(lái)。這兩年，我國(guó)摩托車市場(chǎng)雖然還未到充分飽和的程度，但是，低水平過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代顯然已經(jīng)過(guò)去，而缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)的缺陷卻表現(xiàn)得相當(dāng)突出，這是一個(gè)通病，中國(guó)嘉陵并不例外。
這種反映一個(gè)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的情況本應(yīng)引起重視，并體現(xiàn)在其相關(guān)的價(jià)值評(píng)估之中，而 1999年末該公司在確定國(guó)有股配售價(jià)格時(shí)，卻既沒(méi)有對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀及其今后的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行評(píng)價(jià)，也沒(méi)有將其放在它成長(zhǎng)的全過(guò)程中來(lái)加以評(píng)價(jià)，而是形而上學(xué)地截取前三年的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行機(jī)械計(jì)算，這就不可避免地造成了價(jià)值失真。
三、三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年
兵器裝備集團(tuán)前后兩次被凍結(jié)的中國(guó)嘉陵國(guó)家股總數(shù)達(dá) 18378萬(wàn)股，占其所持國(guó)家股的 72.28%。
1999年 12月 9日，也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定國(guó)有股減持試點(diǎn)單位的前夜，原中國(guó)兵器工業(yè)總公司持有的中國(guó)嘉陵國(guó)家股 35427.084萬(wàn)股，全部轉(zhuǎn)由中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司持有，而在此之前的 1999年 7月 15日，據(jù)中國(guó)嘉陵公告，這些國(guó)家股原擬劃轉(zhuǎn)給嘉陵工業(yè)有限公司持有。其在國(guó)有股減持問(wèn)題上顯然有著非同尋常的身份與地位，因而，這次其被凍結(jié)的國(guó)家股何去何從，在某種意義上不無(wú)風(fēng)向標(biāo)的作用。
國(guó)有股減持的政策到現(xiàn)在實(shí)際上經(jīng)歷了兩個(gè)階段，第一階段從 1999年 12月初開(kāi)始到 2000年 5月，第二階段從 2000年 6月開(kāi)始到現(xiàn)在。在第一階段，根據(jù)財(cái)政部關(guān)于國(guó)有股減持將從 1999年起分兩步走的計(jì)劃，中國(guó)嘉陵等進(jìn)行的試點(diǎn)屬于減持的第一步目標(biāo)，即將目前上市公司國(guó)有股權(quán)重由 62%降至 51%。中國(guó)嘉陵等試點(diǎn)的實(shí)踐表明，市場(chǎng)對(duì)這一政策作出的是“利淡”而不是“利好”的反應(yīng)。第二階段不再提“減持”及“配售”，而是研究國(guó)有股的“變現(xiàn)”及“上市”。但是，盡管眾說(shuō)紛紜，猶待一槌定音。在這種情況下，人們關(guān)注中國(guó)嘉陵國(guó)家股的動(dòng)向，帶有明顯的自發(fā)性質(zhì)。
中國(guó)嘉陵原來(lái)的國(guó)有股配售方式既然并無(wú)可取之處，而且其配售當(dāng)年及以后的業(yè)績(jī)每況愈下，應(yīng)當(dāng)沒(méi)有理由繼續(xù)按原方案再次進(jìn)行大規(guī)模配售。因而，其大股東所持國(guó)家股被凍結(jié)，可能正是反映了國(guó)有股由減持向變現(xiàn)發(fā)展的變化。
從技術(shù)上看，該股已有三年時(shí)間未有好的表現(xiàn)，但自去年底以來(lái)，盤中明顯有人低吸，上攻欲望很強(qiáng)。日、周 K線都顯示股價(jià)已成功突破近期平臺(tái)。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，后市持續(xù)走牛可期，即所謂“三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”。如果這僅是單純的資金行為，固然無(wú)可厚非，倘若是指望借國(guó)有股減持或變現(xiàn)的題材獲利，則未免有點(diǎn)不可理喻。在前提條件尚未明確時(shí)，僅憑臆測(cè)作出相應(yīng)的投資決策，顯然是不可靠的。(黃湘源)《市場(chǎng)報(bào)》
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