本報記者 鄒光祥 孫健芳 北京報道

　　溝通比對抗更有助于問題的解決。

　　8月12日，傳聞已久的寶鋼股份(資訊 行情 論壇)280億增發(fā)方案終于落地，市場隨之色變，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)應(yīng)聲而落，創(chuàng)下1357點的年內(nèi)新低，寶鋼股價暴跌8.59

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%。方案本身引起諸多分歧，而投資者更為擔(dān)心的是緊隨其后的央企整體上市風(fēng)潮會抽干本已嬴弱的股市。

　　相比招行在可轉(zhuǎn)債事件中對于基金的強(qiáng)硬態(tài)度，寶鋼表現(xiàn)出了罕有的尊重，幾乎所有的高層都傾巢出動親自登門游說基金，素有“女強(qiáng)人”之稱的董事長謝企華更是透出少有的彈性和靈活。8月19日，正在路演途中的謝企華與本報記者在電話中坦誠交流，“目前暫定的這個價格��5.6元左右�犨�有得談，還需經(jīng)過一系列程序，寶鋼的增發(fā)價格最終要由市場來定。”

　　但基金經(jīng)理們的態(tài)度并沒有多大改變。對于他們而言，對投資人負(fù)責(zé)是其天職，這遠(yuǎn)比他們獲得寶鋼的尊重更重要。

　　基金陣營悄然瓦解

　　寶鋼股份能否增發(fā)成功，基金態(tài)度至關(guān)重要。到目前為止，基金經(jīng)理們都還不愿意公開挑戰(zhàn)寶鋼。

　　寶鋼要實現(xiàn)整體上市必須獲得機(jī)構(gòu)投資者的贊同。機(jī)構(gòu)投資者有兩類，一類是戰(zhàn)略合作伙伴，他們不同意，股東會無法通過贊成決議.根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，寶鋼股份在收購集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行股東大會時，作為關(guān)聯(lián)股東的寶鋼集團(tuán)應(yīng)當(dāng)回避；另一類機(jī)構(gòu)投資者是基金等“控市股東”，他們不贊成，股價方面會不支持融資行為。

　　而寶鋼如此屬意基金的態(tài)度在于其擁有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。西南證券的分析師張剛認(rèn)為，此次增發(fā)流通股東的態(tài)度至為關(guān)鍵，在寶鋼的前十大股東中，除了寶鋼集團(tuán)和華安證券外，前八大股東全部是基金。

　　此前，在招行100億可轉(zhuǎn)債事件中，因存在巨大分歧，基金聯(lián)盟上演了一出對抗大戲，最終令招行可轉(zhuǎn)債延遲了半年并不得不縮減融資規(guī)模。

　　寶鋼高層旋風(fēng)式的路演似乎有了效果，基金的陣營正在被一點點瓦解。據(jù)記者獲得的最新消息顯示，已有基金在悄悄增持寶鋼股份。這一點也得到了寶鋼股份總經(jīng)理艾寶俊的肯定，“據(jù)我了解，大部分基金，主要是寶鋼股份的前十大流通股股東在最近兩天已經(jīng)開始增持，他們看好寶鋼”。

　　寶鋼傾力打造的藍(lán)籌形象已經(jīng)深得基金經(jīng)理的認(rèn)同。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來寶鋼一直保持著較好的盈利能力，隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)大，市場需求不斷增長，寶鋼的業(yè)務(wù)增長還將保持一定的持續(xù)性。無論從行業(yè)、經(jīng)營能力、成長性還是從較低的估值水平、較好的流動性(流通股本18.77億)，寶鋼都成為眾多以價值為判斷基準(zhǔn)的基金投資的對象。

　　資料顯示，截至今年6月30日，共有18家基金公司旗下36只基金重倉持有寶鋼股份，持股總量約為4.84億股，占流通股本的25.7%，其中南方旗下的基金最多，共持有7977萬股。考慮到一些基金的持有量未達(dá)到公布的要求，基金總體持有寶鋼股份的比例應(yīng)當(dāng)更高。

　　基金也有自己的利益訴求，不同的基金代表了各自不同的利益。就目前來看，基金結(jié)盟的可能性依然存在，有可能寶鋼在關(guān)鍵時刻會對方案做出調(diào)整。盡管寶鋼總經(jīng)理艾寶俊再三向記者強(qiáng)調(diào)，“方案本身不會有什么變動，我們收到的建議99%已經(jīng)在方案最初的考慮之內(nèi)。”

　　華安創(chuàng)新(資訊 行情 論壇)基金經(jīng)理劉新勇表示，寶鋼增發(fā)可以減少關(guān)聯(lián)交易，提升公司競爭力，對公司未來發(fā)展是有利的。增發(fā)提升公司業(yè)績，對投資者也是好事。

　　截至今年6月30日，華安旗下封閉式基金安順(資訊 行情 論壇)增持寶鋼股份3021萬股流通股，成為寶鋼第三大股東。其中，華安創(chuàng)新持有寶鋼股份2250萬股，為第十大股東。

　　“持股的基金經(jīng)理與沒有持股的基金經(jīng)理想法完全不同。”一位財務(wù)公司人士評論，“歸根到底還是靠業(yè)績說話。”

　　上述人士分析，根據(jù)寶鋼集團(tuán)對外公布的資料，寶鋼對于今年的贏利預(yù)測為0.66元，而中報業(yè)績?yōu)?.38元，所以可能把部分利潤調(diào)配給寶鋼集團(tuán)，為的就是提高將要收購資產(chǎn)的價值。所以寶鋼收購的資產(chǎn)究竟值不值那么多錢讓人懷疑。

　　各方利益大博弈

　　增發(fā)價格與配售比例成為雙方討論的焦點。

　　雖然一些中小股東認(rèn)為寶鋼整體上市帶有明顯的圈錢意圖，然而基金業(yè)人士卻指出，要否決方案幾乎是不可能的事。該人士指出，基金公司只是站在代表流通股股東的角度，希望寶鋼針對方案實施之后對他們造成的損失進(jìn)行補(bǔ)償。

　　一位重倉持有寶鋼股份的基金經(jīng)理表示，寶鋼每股5.6元增發(fā)價格，與他們當(dāng)初預(yù)計每股3.5元有一定的差距，再加上目前6元左右的股價，這對流通股股東或多或少會造成影響。“我們希望公司的配售方案能夠體現(xiàn)出對流通股股東的尊重。”

　　西南證券的分析師張剛認(rèn)為，盡管寶鋼增發(fā)復(fù)制了武鋼模式，但寶鋼方案中設(shè)置了原流通股東優(yōu)先配售權(quán)，未來增發(fā)能否順利實施取決于對原流通股東優(yōu)先配售的比例。

　　張剛認(rèn)為，在沒有對流通股東優(yōu)先配售權(quán)的前提下，市場有兩組力量博弈：一組產(chǎn)生在發(fā)行人和承銷商之間，寶鋼增發(fā)價格估計在5.6元左右，由于增發(fā)價格是按停牌前均價8.5折計算，因此，二級市場價格不應(yīng)低于6.5元，否則承銷商將面臨包銷風(fēng)險；第二組是新股東和原流通股東的成本博弈，之前250日的均價6.5元，新股東成本約5.6元左右，新股東成本比原流通股東成本低13%，如果原流通股東“用腳投票”，發(fā)行人或承銷商都將面臨風(fēng)險。

　　如果給予原流通股東優(yōu)先配售權(quán)，那么情況發(fā)生變化：大比例的優(yōu)先配售可以擴(kuò)大價格區(qū)間范圍，并獲得滿足募集金額的效果。假定配售詢價區(qū)間在5.1-6.0元之間，增發(fā)價格折扣率為8.5折，對應(yīng)價格成本為6.00-7.06元。當(dāng)對公眾股東按10��10或10��5的比例進(jìn)行優(yōu)先配售時，則原流通股東的成本變?yōu)?.55-6.00元或6.03-6.33元，低于寶鋼股份250日均價6.5元，并與新股東成本相差不到10%，可以接受。假如按10��10優(yōu)先配售，實際對新股東配售份額為25-18.77＝6.23億股；按10��5優(yōu)先配售時，新股東獲得的理論配額為15.6億股。

　　相比之下，10��10的優(yōu)先配售方案才能照顧流通股東利益。因此，只有10��10或比這個方案更具有誘惑力的方案才能得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。對于基金而言，10��10或更高的優(yōu)先配售比例可以將成本攤至6元以下，并且與新股東成本相當(dāng)，這樣寶鋼增發(fā)或可得到基金的全力護(hù)盤。

　　主承銷商中金公司資本市場部有關(guān)人士表示：“增發(fā)價格目前還不好說，但是，我們會采用完全市場化詢價的方式來確定增發(fā)價格。因此，市場的認(rèn)同是最主要的。”中金公司力爭使增發(fā)方案得到基金等認(rèn)可，希望各基金不要用腳投票。

　　不過，中金已充分考慮到了各種最壞的可能。據(jù)說中金已經(jīng)放出風(fēng)來，如果基金經(jīng)理人不買賬，他們將會全部包銷，這和中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)發(fā)行的方式有點類似，當(dāng)時也是中金以3元的價格包銷，在3.1元時賣出。

　　“目前仍舊在談判中，在增發(fā)方案最終確定之前，有一個大致的目標(biāo)，但是中金只是中間的協(xié)調(diào)人和聯(lián)系人，主要還要看寶鋼公司的決定，是寶鋼公司和基金公司談判。”一位中金人士表示。

　　“其實6元以下還是值得去投資。”那位財務(wù)公司人士表示。而基金公司人士也表示，希望就增發(fā)方案進(jìn)行探討，包括增發(fā)的數(shù)量、向老股東配售數(shù)量等。

　　但有基金公司人士認(rèn)為“以寶鋼業(yè)績，目前價格已經(jīng)處于最高點” 。

　　問題是，現(xiàn)在仍舊有一些不確定因素，一是增發(fā)募集金額，二是購買資產(chǎn)數(shù)量。而最大的不確定因素為，是不是一定得購買寶鋼集團(tuán)280億的資產(chǎn)？如果增發(fā)數(shù)量確定為50億股，而價格確定為3元，是不是就可以用150億購買部分資產(chǎn)。如果這樣，流通股股東將從中受益，增發(fā)價格也不是十分敏感。

　　如果非得收購全部資產(chǎn)，那就只能確定增發(fā)的數(shù)量和增發(fā)的價格了，在這種情況下，價格越高，老股東越不滿。

　　增發(fā)是“毒品”？

　　寶鋼正在爭取一個多贏的結(jié)果，但結(jié)果已然注定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生稱，在股權(quán)分裂的基礎(chǔ)上引進(jìn)的市場化增發(fā)，是飲鴆止渴的毒品。

　　作為藍(lán)籌代表，寶鋼市場形象頗佳。但這次增發(fā)，仍然遭到市場質(zhì)疑，使投資者受損。對此，華生更是猛烈抨擊寶鋼的增發(fā)行為。

　　華生認(rèn)為，在現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實施增發(fā)而不損害公眾投資者利益，是很難的。因為增發(fā)的悖論在于：高價增發(fā)，無人認(rèn)購；相對市價較大折讓增發(fā)，顯然只有利于非流通股，而攤薄和損害現(xiàn)有流通股股東權(quán)益。

　　在華生看來，市場化增發(fā)，確實是境外規(guī)范市場再融資的通行做法。但在中國股市股權(quán)分裂，流通股股東和非流通股股東利益有顯著差異，市場化增發(fā)通常只有利于融資者，而損害公眾投資者利益。現(xiàn)行上市公司投票表決方式的設(shè)置，更使公眾投資者處于被動無助的地位。

　　財務(wù)人士分析，目前鋼鐵行業(yè)的平均市盈率在9倍左右，整體上市后寶鋼由一個鋼鐵業(yè)務(wù)專業(yè)化的公司轉(zhuǎn)換成鋼鐵業(yè)務(wù)一體化的綜合公司，估值水平應(yīng)該有相應(yīng)的折價，預(yù)計動態(tài)市盈率在8.5-9倍之間，由此推斷公司的價值中樞在6.7元附近，擬定的5.6元／股的增發(fā)價格理應(yīng)較為合理。

　　但是，以上的定價模式是建立在上市公司股票全流通的基礎(chǔ)之上的，在股權(quán)分置的情況下，非流通股東以1元不到的成本繼續(xù)高溢價融資時，所有的流通股東的利益都將受到侵害。

　　一次280億的融資量對市場也是一個巨大的考驗，即便方案獲得通過，也有一個發(fā)行時機(jī)選擇問題。“其實，寶鋼整體上市并不一定是高層的意思，也不是證監(jiān)會就能把握的，但如果他們想讓快時肯定能夠快起來的。”一位券商人士稱。

　　華夏成長(資訊 行情 論壇)基金經(jīng)理王亞偉認(rèn)為，市場已經(jīng)充分反映了對寶鋼增發(fā)的態(tài)度。由于目前還沒有看過收購資產(chǎn)項目，對收購沒法下結(jié)論。但收購本身可能沒有問題，只是增發(fā)時機(jī)值得考慮，現(xiàn)在市場比較弱，融資無疑對市場有影響。希望不僅要考慮上市公司與流通股東利益的雙贏，還要爭取三贏，爭取對市場有正面促進(jìn)作用。否則，皮之不存，毛將焉附？