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宏源證券/劉江月
重組實現主業轉型
1.2001年11月23日，烏江電力與其控股股東——重慶烏江電力集團公司簽署了資產出售協議，將其所屬的9座水電站資產出售給烏電集團。
2.2002年3月18日，烏電集團與廣州凱得控股公司簽署了股權轉讓合同和股權托管協議。凱得控股擬受讓烏電集團持有烏江電力53.20%的國有法人股股份。
3.2002年3月28日，烏江電力擬將所擁有的大部分電力資產出售給烏電集團，同時分別購入凱得控股持有的廣州凱得環保環美有限公司90%股權和廣州凱得市政開發服務公司90%的股權。
烏江電力通過其控股股東的轉換以及與它們的幾次關聯交易，逐步實施其資產重組，實現了其主業的轉型。公司主營業務將由水電生產、銷售轉變為城市環境保護，市政服務，恐怕不久的將來，烏江電力的名稱也將變為“凱得環保”了。
關聯各方效益分析
本次資產重組的關聯各方為：烏江電力、烏電集團、凱得控股。從重組的資產流動分析，烏電集團向凱得控股轉讓烏江電力股權，現金收入大概在3.7億元左右(目前尚未公布轉讓價格，暫以2001年底凈資產值計算)，而向烏江電力購回電力凈資產2.47億。因此，烏電集團獲得現金凈收入1.23億元，以及較原先投入增值近1億元的電站凈資產；而烏電集團喪失了在烏江電力的全部股權，以及這條可以在證券市場為其水電項目融資的通道。
再看凱得控股，凱得控股獲得了向烏江電力出售下屬公司股權的5.9億元現金，并向烏電集團支付了購買烏江電力股權的3.7元現金，現金凈收入為2.2億元；其非上市公司股權性資產，變為了上市公司股權性資產，其帳面價值也減少了2.2億。但他獲得了烏江電力這塊干凈的殼資源和實現了部分資產的變現，增強了其資產的流動性。
而烏江電力除了其資產性質發生變化，以及由電力行業轉變為市政環保行業等變化外，原沉淀的一部分剩余募集資金也將要以關聯交易的方式轉移出去，這部分未使用的募集資金余額為3.75億元，它的存在，為本次重組起到決定性作用，但這有可能影響到烏江電力資產的流動性。
重組留疑問
1.烏電集團為什么這么快就退出烏江電力？
烏電集團在短短的三年之內，通過發起設立股份公司，并發行新股上市，凈資產增加值達到2.73億。這次資產重組，烏電集團雖然收回了增值的電站資產，回收現金1.23億。但是它喪失了來之不易的上市融資通道，對于一個資金密集型行業來說，這又是何其珍貴。而且還是在上市不到兩年時間，尚未進行二次融資就匆匆退出，不免讓人覺得可惜。烏電集團作為當地電力資源開發和供應的主導企業，烏江電力也是當地唯一一家上市公司，擔負著地方水電資源開發及經濟發展的重任，難道它退出烏江電力僅僅是為了獲得已經增值的電站資產和現金收入？
2.烏江電力今后的發展前景到底如何？
烏江電力實施資產重組后，在原有資產中僅僅保留了一家電站和部分非主業資產，而在重組中起到關鍵作用的那3.75億剩余募集資金卻流出了公司。在烏江電力主業方向發生了根本性轉變的情況下，新的市政環保類資產究竟能否給烏江電力帶來新的機遇，我們還不得而知。置入的5.9億股權性資產中，環保環美公司成立于2001年10月30日，其核心業務圍繞廣州開發區的環境保護及環境美化建設展開；市政服務公司成立于2001年11月29日，它承接廣州開發區范圍內公共和企、事業單位的市政工程施工與市政設施維護以及管網的建設、維護和運營。市政服務公司的收入來自于管網收入及其他市政工程、市政設施建設、租賃和維護收費。
由于成立時間短，我們無法得出這兩項資產的優質性與獨特性，盡管有關中介機構對該公司2002年提交的盈利預測作出審核，但誰又能保證他們會不會在年度終了時，為他們的失誤公開道歉呢？因此我們有理由懷疑：這些資產是否能托起高高在上的烏江電力二級市場股價呢(烏江電力股價較同類型上市公司股價高出一倍)？我們的董事會和大股東們在作出抉擇時，又是否真正尊重廣大社會公眾股東的利益呢？難道烏江電力就僅僅是個殼？
此外，目前烏江電力不到7個億的凈資產，能否可以擁有5.9億的對外長期股權投資，這又是否有違公司法呢？
3.凱得控股為什么要收購并重組烏江電力?
烏江電力是一個比較好的殼資源，上市時間不到兩年，資產大部分是“收購陷阱”可能性較小的水電類資產，更為重要的是它還擁有了高達3.47億元的剩余募集資金。選中它作為收購及重組對象，是很合算的，這一點，從這次資產重組的過程中可以看出，凱得控股是最大的贏家。但是我們發現，在收購烏江電力之前的1999年12月，凱得控股已經獲得了穗恒運A(000531)控股股東地位，但并未對其實施資產重組，而且，凱得控股作為廣州開發區管委會的國有獨資企業，公司凈資產已達32億元，受到政府各方面的支持力度是一般的企業所不可比擬的。因此,凱得控股不缺融資渠道。凱得控股是否又會如烏電集團一般，玩個資本運營，在進行一次再融資后，將這個殼賣個好價錢，然后全身而退？然而，這對高價參與的中小投資者又是否公平呢?
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