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國泰君安證券研究所 聞岳春 周克瑜 許運凱 王炫
證券市場對外開放步伐加快
外經貿部和中國證監會聯合發布的《意見》對外企上市作出了具體的規定，這標志著國內證券市場向外資企業“解禁”終于成為現實。在我國已經正式加入WTO之際，出臺這項政
策充分表明了我國證券市場正在加快對外開放的步伐，也表明我國正在按照WTO規則，對外資企業逐步施行國民待遇的政策方向。
其實，在今年5月份，對外貿易經濟合作部在發出的《對外貿易經濟合作部關于外商投資股份有限公司有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)中，就明確指出：現有外商投資股份有限公司可以申請上市發行A股或B股。但仔細對比這兩份文件，我們還是可以從中發現一些比較大的政策變化。主要有以下三個方面：
1、外企上市條件趨于寬松
在原來的《通知》中，對外企上市的條件作了四條規定，其中有一條是“上市后外商投資股份有限公司的非上市外資股比例應不低于總股本的25%”。而在現在的《意見》中，除了對“按規定需由中方控股(包括相對控股)或對中方持股比例有特殊規定的外商投資股份有限公司，上市后應按有關規定的要求繼續保持中方的控股地位或持股比例”作出原則性規定外，對上市后外資股比例的要求已明顯降低，即只要求外資股占總股本比例不低于10%。另外，在含有B股的外商投資股份有限公司申請其非上市外資股上市流通的條件中，也取消了原來《通知》中“轉發B股后，外商投資股份有限公司的非上市外資股占總股本比例不得低于25%”的規定。對于外企上市后外資比例低于總股本25%的，只籠統作出了繳回外商投資企業批準證書和進行有關變更手續的規定。如果再聯系到去年證監會為解決B股公司非上市外資股流通問題，曾發布的一項通知規定：“B股公司外資發起人股自公司成立起三年后流通，而非發起人股可以直接在B股市場流通”。那么今年從《通知》到《意見》，都已取消了外資發起人和非發起人的區分。以上政策動向表明，我國對外企上市條件的規定，已逐步趨于寬松。
2、外企受讓境內上市公司非流通股政策解凍
外資企業介入國內股市其實在90年代初就已開始，其主要途徑之一就是通過并購方式。而股權協議轉讓又是并購方式中的一種，如PT北旅和賽格三星。但由于當時沒有經驗和操作過程中存在一些問題，1995年9月國務院辦公廳轉發國務院證券委員會“關于暫停將上市公司國有股和法人股轉讓給外商請示”的通知，使得境內外資企業從此不得通過收購國有股權控股內地上市公司。
而目前發布的《意見》第四、第五條作出了以下規定：“外商投資企業(包括外商投資股份有限公司)受讓境內上市公司非流通股，應按《外商投資企業境內投資的暫行規定》規定的程序和要求辦理有關手續”、“暫不允許外商投資性公司受讓上市公司非流通股”、“外商投資企業受讓上市公司非流通股，導致上市公司(持有外商投資企業批準證書的公司)外資比例低于總股本25%的，該上市公司應繳回外商投資企業批準證書，并按有關規定辦理變更手續”。顯然，外商投資企業可以受讓境內上市公司非流通股，意味著1995年“暫停將上市公司國有股和法人股轉讓給外商”的政策已經開始解凍，也為今后外商投資企業通過買“殼”這種低成本途徑間接上市掃除了政策障礙。
3、外企境外上市獲得政策性突破
自從1993年7月15日青島啤酒(0168)在香港聯交所掛牌交易開創中國企業境外上市的先河以來，截止至今年2月底，我國已經有79只股票在香港、紐約、倫敦、新加坡等地上市。其間，1994年8月國務院還發布了《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，該規定顯然是主要針對國有企業，并未把外資企業也包括在內。因此，至今外商投資企業直接在境外上市還未有先例。而此次《意見》中的最后一條作出了原則性規定：“符合條件的外商投資企業可以在境外發行股票”，從而使外商投資企業在境外上市獲得了政策性的突破。可以預見，隨著今后這一政策的逐步細化，外商投資企業又將獲得一條新的融資渠道，對我國進一步吸引外資具有積極的作用。
影響巨大機會增多
該規定的出臺表明外資企業將依照通行的國民待遇原則而獲準在國內證券市場上市，這無疑是我國資本市場的一次重大飛躍，必將對券商投行業務、上市公司結構以及證券市場本身產生重大影響。擴大國內券商的投行業務機會
目前包括中外合資、中外合作、外商獨資等在內的外商投資企業近40萬家，如此龐大的外資企業群體將為券商投行業務帶來難得的業務機遇。
(1)為券商提供更多的項目資源和承銷業務。外資企業直接上市有兩種方式，一種是外資作為發起人，參與國內企業的改制與上市，只要符合國家產業政策的外資企業均可選擇這種方式；另一種是類似于閩燦坤B，以外商獨資企業的身份直接改制上市，這適合于那些已在內地經營多年、與地方政府甚至中央政府關系融洽的外資企業。目前券商的業務重點是幫助現有的中外合資企業改制上市，并為外商獨資企業通過改制、合資以中外合資企業形式上市。其中包括尋找戰略伙伴、戰略合并的財務安排、股份制改造、上市輔導以及發行承銷等大量投行業務。據有關資料顯示，目前已經準備或擬準備在境內發行上市的外企有“聯合利華”、“華潤創業”、“捷安特”、“好孩子”、“旺旺集團”、“華新利華”、“頂新集團”等公司。
(2)擴大券商的并購重組業務機會。外資企業可根據我國《外商投資產業指導目錄》中鼓勵和支持的投資方向確定并購目標，如在零售、物流、非油氣類礦產開采以及生物工程等領域，外資不僅通過協議轉讓方式收購非國有股權，而且考慮到A、B股合并的前景，外資企業可直接要約收購流通B股，實現低成本上市。目前現有外資背景的上市公司已達175家(見表1)，相信隨著部分行業逐步取消對外商投資企業的控股比例限制，外資企業無論在上市方式還是在并購范圍方面都面臨更大的選擇空間。為此，券商應改變以往關注績差、虧損、小盤公司的做法，重點關注行業龍頭公司、國有資產退出公司、與外資建立戰略關系的上市公司以及有外資法人股的B股、H股公司。同時完善后續服務，提供相關的管理咨詢服務，以整合企業資源。
(3)CDR發行上市的業務機會。CDR的設計思路源于美國存托憑證ADR，主要為香港及海外上市的內地公司到內地市場融資提供一種渠道。目前香港H股和紅籌股公司正積極爭取CDR試點工作。由于這些在港上市公司大部分屬于基礎行業，大都是其行業中上規模的龍頭企業，因而會受到內地投資者的歡迎。CDR作為一種金融產品創新，為券商提供新的交易品種和研究對象。
但要知道，外資企業在國內證券市場上市，選擇合適的投資銀行做承銷商是重要的一環。習慣于承銷國有企業上市公司的國內券商要接受挑戰，并通過與外資合作提升投行業務素質。諸如積極探討“在線投資銀行”、混合招股定價模式等業務創新，逐步規范投行操作程序，以擴大對外資企業尤其是中外合資企業的承銷能力。完善我國上市公司結構并促進產業整合
目前我國證券市場的上市公司大部分是由國有企業改組改制而來，而非國有上市公司比例過低。由于歷史原因，國有控股上市公司存在著諸如股權結構不合理、國有股比重過大、法人治理結構不完善等缺陷。不少上市公司根本沒有解決國有企業出資人缺位這個關鍵問題，嚴重缺乏市場競爭力。而外資企業上市將使國內上市公司結構得到優化，因于外資企業自身質地優良，以比較國際化的、治理結構完備的上市公司形象國內現有上市公司提供學習和示范效應。同時資本市場的競爭效應會使國內上市公司面臨壓力，大部分有效益有競爭力、市場成長性高的外資企業得到資本的支持而不斷發展壯大，而低效益成長性差的部分國有控股上市公司則無法得到資本的更多支持而受到抑制或最終被兼并重組。資本市場優勝劣汰的競爭機制有利于外資企業通過資本市場進行產業整合，從而帶動我國資本資源配置和整個產業結構的逐步優化。進一步矯正我國證券市場的功能定位
外資企業在中國上市，意味著證券市場為國企融資、脫困的改制功能將逐步退化。尤其伴隨著中國證券市調整期的開始以及投資者理性投資觀念的形成，外資企業在國內上市將促進我國證券市場實現以下兩個轉型：一是市場定位的轉型，即由為國企脫困服務，轉變為培育一批業績優良、具有較強競爭力的上市公司，以促進產業結構升級，促進我國經濟的可持續發展；二是市場功能的轉型，即由單一的籌資功能，向風險定價、優化資源配置等多項功能轉變。外企中國上市對中國證券市場功能重新定位的促進作用，有利于市場效率和上市公司質量的提升。增加市場投資品種
股市交易的活躍程度與市場能否形成投資熱點密切相關，一般在其他條件相同的情況下，投資熱點越多，則股市交易越活躍。近幾年來，外資企業參股上市公司(見表2-表5)的實踐證明，這類新型公司上市不僅增加了市場投資品種，而且可以形成新的投資熱點，活躍市場交易，為投資者帶來豐厚的投資收益。外資企業在國內上市無疑將為投資者增加一個全新的交易投資品種及投資渠道。與國有控股上市公司相比，外資企業具有產權明晰、經營管理規范、技術先進、注重回報股東等方面的優勢，因此它對投資者的吸引力將是不言而喻的，必將成為市場追捧對象，促進股市交易的活躍。加快證券市場國際化進程
我國證券市場開放將遵循一個漸進的原則，堅持從向籌資者開放到向投資者開放的順序，因此沒有外資企業率先在國內A股市場上市，難以得到國外投資者對投資A股市場的認同感。而允許外資企業在境內與境外上市，將有助于吸引規范、合格的境外機構投資者。從國外證券市場來看，規范的機構投資者是市場的中流砥柱。而我國新興的證券市場市場歷來是散戶主導，戰略性機構投資者不僅資金規模小而且投資理念也不夠成熟，這一狀況不僅無法保障廣大中小投資者的利益，也容易導致市場出現非理性的特點。因此允許外資企業到境外上市，將把國內與國外市場連接起來，吸引境外投資者進入國內市場，并有助于國內企業的國際化進程。增加證券市場和上市公司的監管難度
外資企業進入中國股市對中國證券市場的發展帶來積極影響的同時，也會給中國的證券市場帶來不利影響。諸如出現資金外流和資本轉移、可能帶來大量境外投機性的機構投資者以及外資公司的自我操縱現象。預防這些不利影響的重點措施是強化對外企上市公司行為制度的監管，以防止外企上市公司進行利潤操縱和虛假信息披露等不良行為。首先，管理層要認識到外企上市公司的發展必須以體現證券市場公正、公開、公平原則和遵守各項法律為前提；其次應改進我國上市公司監管制度設計上的缺陷，從理念和制度上對監管模式進行完善；最后應加強執法監管，尤其要積極借鑒國外的先進管理經驗，提高自身的監管水平。
有關政策演化進程
外企介入境內股市，始于九十年代初，至今年上半年71家上市公司擁有外資法人股。在現階段，選擇部分外企發行A股和B股，無論從法律、法規、政策上，操作上，時機上，還是從國內經濟環境上看，都完全可行。外企發行A股和B股，進入股市的相關法律法規和政策演化有一個過程。目前，根據我國的相關政策，允許符合條件的外企發行A、B股的相關法律法規已經建立，而且政策越來越松動。這些法律法規和政策主要有有:
(1)《中華人民共和國外資企業法》，1986年4月12日實施；2000年修訂。這是關于規范在我國境內的外資企業(三資企業)行為的大法；
(2)《股份有限公司規范意見》，1992年5月15日；
(3)《中華人民共和國公司法》，1994年7月1日生效；這是關于規范在中國境內的各種公司(包括在境內注冊的外資公司)行為的根本大法；
(4)《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，1994年8月4日；這是規范在中國境內的各種公司在境外募集股份及上市的法規；
(5)《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》，1995年1月10日，對外貿易經濟合作部發布。此規定闡明，“外國的公司、企業和其它經濟組織和個人，按照平等互利的原則，可與中國的公司、企業和其它經濟組織在中國境內，共同舉辦外商投資股份有限公司。已設立中外合資經營企業、中外合作企業、外資企業(以下簡稱外商投資企業)，如申請轉變為公司的，應有最近連續三年的贏利記錄。由原外商投資企業的投資者作為公司的發起人(或與其它發起人)簽定設立公司的協議、章程，報原外商投資企業所在地的審批機關初審同意后報對外貿易經濟合作部審批；”這是關于外企能發行、上市的前提之一即設立外商投資股份有限公司的最初規定，為日后的外企上市提供了法規準備；
(6)《指導外商投資方向暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》,1995年6月20日；
(7)《關于外商投資企業登記管理適用公司登記管理法規有關問題的執行意見》，1995年7月18日,國家工商行政管理局；
(8)《關于外商投資企業成為公司股東或發起人登記管理的若干規定》,1995年10月10日，國家工商行政管理局；
(9)《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》，1995年12月25日；關于規范在中國境內的各種股份有限公司在境內上市外資股(B股)的法規；
(10)《中國華人民共和國證券法》,1998年12月29日；關于規范在中國境內的各種證券行為的根本大法；
(11)《對外貿易經濟合作部、國家工商行政管理局關于外商投資企業境內投資的暫行規定》，2000年9月1日；
(12)《對外貿易經濟合作部辦公廳關于外商投資股份公司有關問題的通知》，2001年5月17日；該通知對于規范外商投資股份公司的發行、上市有一定的規定；
(13)《對外貿易經濟合作部和中國證券監督管理委員會關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，2001年11月5日；該意見對于規范外商投資股份公司在境內外發行、上市和進入股市有更明確的規定；政策上進一步放寬。
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