來源：華爾街見聞

　　分析師高呼，對沖基金將成為快速降低市場流動性的“導火索”，美聯儲即便冒著通脹卷土重來的風險，也要在未來幾個月內結束QT并重啟QE。

　　美聯儲頻繁釋出放緩縮表的信號之時，華爾街已經開始猜測，美聯儲將會在什么樣的情況下重啟量化寬松（QE）？

　　1月11日，Redburn Atlantic首席經濟學家Melissa Davies在專欄文章中指出，市場現在普遍認為，若銀行儲備稀缺導致流動性問題發生，使得2019年“回購危機”重演，這將迫使聯儲停止量化緊縮（QT），但真正的情況或許是，在美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）枯竭之時，對沖基金面臨基差交易虧損，迫使其拋售美債，進而誘發流動性擠兌。

　　Davies認為，現在情況與2019年的本質不同在于，對沖基金沒有美聯儲的資金作“后盾”，且交易中頻繁使用高杠桿可能會讓流動性危機在金融系統中極速蔓延：

美聯儲在2017年10月啟動縮表后，準備金開始加速下行，美聯儲沒有辦法準確判斷整體流動性是否已到達合適甚至偏緊的水平，同時大型銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金，這就造成了2019年9月“回購危機”。

而這一次，美聯儲量化緊縮（QT）的過程因為貨幣市場基金大量現金存在于聯儲的隔夜逆回購機制（ON RRP）而變得更為復雜。2023年，隨著聯儲縮表，ON RRP規模也在減少，而銀行儲備實際上卻在上升，當前銀行還有3.4萬億的準備金。

ON RRP可能在債券市場扮演了一個更加冒險的角色——資助了對沖基金“基差交易”，即對沖基金做多美債現券同時做空美債期貨。而在多次加杠桿后，對沖基金基差交易倉位2023年以來迅速上升，逼近歷史高位。

　　Davies指出，下圖可以看出ON RRP的資金如何最終用于非銀行金融機構（NBFIs）進行基差交易，現在最嚴重的問題或許在于美聯儲聯儲隔夜逆回購（ON RRP）交易枯竭之時可能出現的連鎖反應：

美聯儲持續縮表的同時美國政府繼續發債，債券市場繼續供過于求，而美聯儲ON RRP交易量接近低水平，使其無法為對沖基金提供做多美債現券的資金，這時美國國債供需失衡的情況進一步惡化，誘發流動性擠兌。

　　一些華爾街策略師暗示，美聯儲應該在RRP的使用接近于零之前完全停止QT，而在Davies看來，那時停止QT對美聯儲來說為時已晚，無法避免美國國債市場的劇烈波動。預計美聯儲將在未來幾個月內結束QT并重新開始QE：

幾個月內重啟QE或許會讓通脹卷土重來，而美聯儲或許沒有太大的興趣（或能力）來控制通脹。

　　對沖基金將引發“流動性”危機？

　　華爾街見聞此前分析指出，美國銀行金融市場流動性短缺的誘因主要包括三種：銀行監管、TGA賬戶余額增加、和美聯儲縮表。

　　2019年9月美國回購市場便經歷了一場短暫但劇烈的流動性沖擊，被稱為“回購危機”。

　　當時正值美聯儲結束縮表、完結一輪緊縮周期；在美元流動性已經大幅收縮的背景下，美國債務上限提高后財政部發債；另外稅期和RLAP監管等因素也都“齊聚一堂”。

　　而實際可挪用的超額準備金稀缺被認為是此次危機的罪魁禍首。自美聯儲2017年10月啟動縮表后，銀行準備金開始加速下行。截止到2019年8月底，美聯儲持有證券規模下降7000億至3.6萬億，降幅達16%，于此同時，銀行準備金也下降7000億，至1.5萬億，降幅達到32%。

　　市場普遍認為，若要避免2019年的危機重演，美聯儲需要在開始消耗準備金時停止縮表。

　　但Davies則認為對沖基金將成為快速降低市場流動性的“導火索”，那個時候停止QT無法避免國債市場的劇烈波動，流動性危機開始蔓延。

　　有分析指出，對沖基金的基差交易可能是近期美債現貨需求的重要來源。由于美債期貨較現貨存在溢價，而溢價隨著期貨交割天數接近而減小，因此在未交割前，對沖基金可通過做空期貨，做多現貨的方式來鎖定二者的價差，實現無風險獲利（即基差，basis）。但基差本身很小，為放大利潤，對沖基金可將購得的國債通過回購市場質押變現，并再次購買新的國債，如此循環往復加杠桿。

　　但建立在高杠桿上的投機性持倉，具有天然的脆弱性。隨著市場波動上升，期貨交易會要求更高的保證金需求，甚至逼迫對沖基金平倉期貨，拋售美債現貨。

　　Davies指出，ON RRP資助了對沖基金“基差交易”，這也使得一旦ON RRP對沖基金沒有了后備力量的支持，使得對沖基金從美國國債市場流動性供給者變身需求者，可能會導致流動性問題在金融體系中更快擴散。

　　此前有分析指出，如果對沖基金的基差交易逆轉，對金融體系的影響將是系統性的：

在美聯儲持續縮表、美債供過于求的情況下，當前市場中并沒有哪個投資人能夠平穩吸納對沖基金規模龐大的持倉量。

一旦基差交易的美債現貨多頭拋售美債，將嚴重消耗市場做市商（主要為紐約聯儲一級交易商）的流動性儲備。交易商居于美元流動性供給的核心，同時牽動多個市場（包括美國國債、回購、機構MBS、企業債、地方政府債券等等）。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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責任編輯：周唯