雪球風光不再，券商風控要求提升 已在尋找下一個“爆品”

　　作者：黃思瑜

　　風靡一時的雪球正在經歷不同光景，相關券商也被監管層要求強化風險管控。

　　“刷屏了！”“賣瘋了！”今年年初，一位券商營業部負責人對第一財經記者如此介紹雪球產品的火爆。但半年過去了，該人士告訴記者，“我們現在都不給客戶推薦雪球了，現在重點推薦私募量化產品。”

　　雪球產品在頭部券商也不再處于眾星捧月的地位，并被嚴控風險。有頭部券商人士告訴第一財經記者，該券商已收到監管層的發文，需要注意雪球產品投資者適當性，強調產品風險，并加強風控，目前該券商正在自查中，“我們運作雪球產品一直比較規范，影響不大”。

　　有業內人士稱，對于雪球這種復雜的產品，券商除了承擔信用風險之外，還有一些市場風險等，所以券商運作雪球產品需要具備較高的條件，必須有專門的專業對沖團隊和對沖工具，有完善的風控體系，還有一個非常完善的客戶適當性管理制度，才能夠做好這類創新的金融工具。

　　就投資風險而言，有衍生品投資人士告訴記者，雪球產品本身是靠譜的，一般沒有杠桿，并不是坑投資者。但是投資者也需要知道，其買入雪球產品就是賣深度看跌期權，若中證500指數下跌25%以上，投資者還是會虧錢，最大的虧損幅度和掛鉤標的的下跌幅度一樣。

　　監管嚴控雪球風險

　　“去年年底到今年年初，賣得非常火，一度供不應求。很多銀行、信托公司發了雪球產品，券商高管自己也在買。中信、中金、華泰、申萬宏源等這幾家券商都做得很大。但是，雪球的持續性，是跟市場緊密相關的。”上述業內人士告訴第一財經記者。

　　那么，雪球產品在市場上為何如此供需兩旺？上述衍生品投資人士認為主要有三方面原因，一是房地產作為目前居民最大的一塊資產配置，它的價值在減少；二是固收非標類的資產發生爆雷，信用債違約，這類資產也不太安全；三是權益類資產從長期看確實是一個好的資產，但是它的波動太大，而波動大帶來的損失也較大，所以導致體驗并不佳。

　　當然，在資管新規背景下，銀行、信托等有結構性理財需求。“對于希望保本，過多下跌不能接受、過高上漲可以放棄的投資者，更想要結構化的理財產品。雪球就是這樣一種產品。”上述業內人士同時稱，近幾年券商場外業務發展較快，也較為有序，券商用場外期權，給銀行、信托提供一個結構化的區間產品，滿足居民結構化的理財需求。

　　雪球產品實際上是投資者向券商賣出了一個帶有障礙價格的看跌期權（Sell Barrier Put），券商給投資人的票息是客戶賣出期權獲得的權利金。

　　簡而言之，雪球是一個典型的場外期權。到期了，券商會給投資者條件，安排續下一期。敲出之后，本金和收益都會滾動到下一期，所以叫雪球。

　　據第一財經記者獲悉，從監管的角度，最初券商發展雪球產品是獲得允許的，因為居民理財方式發生轉變，雪球這類產品正好填補了某種空白，給了投資者更多的選擇。但后期隨著更多券商加入，市場流動性風險、券商經營風險等也更加受到關注。

　　有業內人士告訴記者，雪球實際上是券商通過金融工具在場外動態仿制出的一個期權產品，這就要求市場有很強的流動性，每個環節都要暢通，保證風險及時傳導，因為券商需要時時刻刻進行調倉，一旦流動性喪失，不能調倉，風險就要券商自己扛，如果出現這種情況，券商的業務牌照都會面臨風險。

　　第一財經記者獲悉，前期監管部門有對券商場外市場做過檢查，頭部券商的風控實際上較為嚴格。

　　證監會管理雪球產品主要是管兩方，一方是券商，券商要做場外衍生品，必須先向證監會申請資質，分一級券商和A級以上的二級券商；另一方是投資者，需要符合嚴格的投資者適當性要求。

　　隨著雪球持續熱賣，越來越多的金融機構參與進來，發行雪球產品。不過業內人士告訴記者，后期雪球的收益和風險，對投資者的吸引力已經大不如前。

　　雪球的風險在哪里？

　　一位券商投顧年初向記者推薦雪球時曾強調，該產品“有足夠厚的安全墊，一般是20%~25%收益率，只要標的沒有跌破相應區間，就能獲得一個固定的年化收益，“就是在震蕩行情下幾乎是穩贏的一個產品”。

　　那么，雪球到底是一個風險可控的產品，還是一個會引起市場波動或者讓投資者踩雷的產品？

　　上述衍生品投資人士稱，雪球期權是成百上千個場外衍生品交易結構中的一種，在較好的市場行情中，能提供高達20%的年化收益率。但任何高于3%收益率的產品，都承擔了額外的風險。

　　“也就是說，對于一個投資者而言，一定要想清楚需要承擔怎樣的風險，以此來賺取怎樣的收益，在這樣的環境中來思考這個產品于自身而言是不是一個好產品。”他稱。

　　雪球期權的特點是：在未來上漲、震蕩的市場中，雪球能夠提供高達20%的年化收益率；但是如果市場演變成劇烈下跌，跌幅超過20%，那么這個產品會發生較大的虧損，虧損幅度最大不超過指數的跌幅。

　　據第一財經記者了解，80%~90%的雪球產品選擇的是與中證500股指期貨進行對沖。券商跟投資者發生一筆交易，背后同步會到中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）以衍生品做一筆對沖。

　　券商發行雪球產品的規模不是無限制的，背后的約束來自兩個方面。據第一財經記者了解，一方面限制來自于監管部門對券商風險準備的要求，另一方面來自中金所對每家券商持倉額度的限制。而后者是基于對股指期貨市場容量和流動性風險的考慮，特別是中證500股指期貨的市場容量。

　　目前雪球產品的市場規模有多大？上述衍生品投資人士在今年年中時預計，雪球產品應該在1000億規模以內。

　　那么參與雪球的各方分別具有哪些風險？據第一財經記者獲悉，投資者承擔市場風險、信用風險、波動性風險、再投資風險；券商承擔市場風險、對沖風險、操作風險；代銷機構承擔產品管理和宣傳不當的風險、信用風險。

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責任編輯：李桐