愛奇藝、陌陌等撤回私有化方案，中概股真的“沒人愛”？

　　文章導讀： 在國外“混得不好”、天天抱怨“價值被低估”的中概股，似乎想要回歸祖國母親懷抱也并不順利和受歡迎。中概股為何總是“沒人愛”呢？

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　　《中國經濟周刊》 記者 孫冰 | 北京報道

　　（本文刊發(fā)于《中國經濟周刊》2016年第35期）

　　2016年對于中概股來說，注定又是不尋常的一年。始于2015年的私有化浪潮在2016年伊始呈現出爆發(fā)之勢，在不到300家的中概股公司中，有超過30家推進著自己的私有化進程，并準備完成私有化后回歸國內資本市場。而在過去，每年私有化的中概股公司不超過5家。

　　行至年中，事情又開始發(fā)生變化。歡聚時代、愛奇藝、陌陌、世紀互聯等一大波公司紛紛開始表示放棄或暫緩私有化計劃，熱浪滾滾的私有化浪潮開始出現密集的“剎車”。在國外“混得不好”、天天抱怨“價值被低估”的中概股，似乎想要回歸祖國母親懷抱也并不順利和受歡迎。中概股為何總是“沒人愛”呢？

　　p25_2011 年3 月30 日， 奇虎360 赴美紐交所上市，融資規(guī)模為1.75 億美元，股票代碼為“NYSE：QIHU”。今年7 月29 日，奇虎360 完成了私有化退市。

　　2011年3月30日， 奇虎360 赴美紐交所上市，融資規(guī)模為1.75 億美元，股票代碼為“NYSE：QIHU”。今年7 月29 日，奇虎360 完成了私有化退市。

　　360私有化經驗難復制？

　　在經歷了14個月的“驚險之旅”后，7月29日，奇虎360結束了在美國紐交所的“l(fā)ast day”，順利完成了私有化退市。8月22日，沉默了一年多的奇虎360董事長周鴻祎首度開腔，稱360的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

　　但是，代價也是沉重的。周鴻祎自嘲是現在“中國最大的負翁”，因為360的退市成本高達100億美金，為了完成私有化，周鴻祎向以招商銀行為首的銀行財團借了30多億美元，約合200億元人民幣，這讓周鴻祎幾乎抵押了能抵押的一切，從股權到公司大樓。

　　2011年3月30日，奇虎360登陸美國紐交所，發(fā)行價14.5美元。而如今360的退市價為77美元，超過了發(fā)行價的5倍。

　　從目前來看，“賭很大”的周鴻祎算是得到了不錯的結局。但是，并不是所有公司都如此幸運。2012年的分眾傳媒、2013年的巨人網絡、2015年的完美世界……成功退市并順利重返A股的成功案例屈指可數，而且都是動手較早的公司。而在此輪大潮中，360算是第一個突圍成功的指標性中概股公司。

　　但是，更為重要的一點是不可忽視的，那就是360的成功很大程度是因為360只是想退市，并無再上市計劃。對于業(yè)內一直傳聞的私有化后拆解VIE結構并借殼在國內上市，周鴻祎都予以否認，他表示從美國退市只是為了變?yōu)閮荣Y公司，這樣的身份更有利于公司在網絡安全領域的業(yè)務發(fā)展。而對于其他公司來說，退市的目的就是為了重回國內資本市場，私有化完成僅僅是萬里長征的第一步。

　　“大部分私有化退市回歸的公司都抱著跨市場套利的目的，即在美國價值被低估，而在國內資本市場似乎有更好的估值空間，于是想在上一波行情和監(jiān)管沒有收緊的窗口，試圖回歸國內進行更好的融資。”投中信息高級咨詢顧問陳偉告訴《中國經濟周刊》記者。

　　據陳偉介紹，做類似業(yè)務、規(guī)模相當的公司，如果一家在美國上市，一家在國內上市，2015上半年時，會有10~20倍的估值差距。“當然現在不太好說了。”陳偉說道。確實，想想樂視網和暴風科技在國內市場的瘋狂漲停紀錄，真是只能讓美股的兄弟們羨慕嫉妒恨，同樣是互聯網概念，差距確實有點大。

　　在陳偉看來，即使中概股公司能夠順利回歸，以現在國內資本市場的市盈率水平，也很難獲得很好的估值。“股市至少要到4500點以上，才可能產生足夠的激勵，以平衡掉中概股們經歷千辛萬苦私有化退市、拆VIE、重新上市的成本。但目前能夠獲得的激勵肯定是不夠的。”

　　國內政策收緊，主板IPO、借殼和上新三板哪條路都不好走

　　行至年中，私有化大潮開始頻頻剎車。6月15日，歡聚時代宣布收到了來自董事長雷軍和CEO李學凌的郵件，宣布買方團撤回2015年7月9日的非約束性私有化方案，撤銷私有化主要是出于對近期市場條件欠佳的考慮。

　　6月30日，世紀互聯宣布，收到來自公司董事長陳升、金山軟件和清華紫光等組建的買家聯盟信函，稱將撤回在2015年6月10日發(fā)起的非約束性私有化要約。

　　7月25日，百度董事長兼首席執(zhí)行官李彥宏和愛奇藝首席執(zhí)行官龔宇代表買方財團致信百度董事會，宣布撤回今年2月提出的愛奇藝私有化要約，原因是在交易結構和購買價格等方面未能達成一致。

　　8月18日，陌陌宣布董事會下屬的特別獨立委員會接到包括公司聯合創(chuàng)始人、董事長兼CEO唐巖在內的買家聯盟通知函，稱其決定撤回2015年6月23日提交的非約束性私有化要約。

　　如果僅僅是不佳的市盈率，還不足以澆滅中概股們的回歸熱情，畢竟股市起伏難以預料。更為重要的是政策釋放出的信號：要想登陸國內資本市場并非易事。

　　“中概股私有化浪潮開始踩剎車的主要原因是監(jiān)管收緊、IPO需要排隊，在國內重新登陸資本市場的可能性正在縮小。除了360、萬達這種明確沒有再上市計劃的公司，其他公司還是都想盡快回歸A股市場的。因此，希望跨市場套利的公司短時間可能都是剎車態(tài)勢，目前比較可行的方法就是暫時留在國外資本市場，看一段時間再決定。”陳偉說。

　　事實上，今年5月，證監(jiān)會對外表示，對于市場關心的境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關注，并正對中國企業(yè)海外退市通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。這一態(tài)度被市場解讀為證監(jiān)會可能會暫緩中概股企業(yè)回國上市，中概股回歸國內借殼上市、IPO都會受到更嚴格的限制。此預測雖然并沒有得到官方證實，但幾乎所有正在私有化的中概股公司，股價都應聲下跌。

　　再加上今年3月，“設立戰(zhàn)略性新興產業(yè)板”并沒有出現在對外正式發(fā)布的“十三五”規(guī)劃綱要中，以及“注冊制暫緩”等消息，“海外游子們”的歸國之路顯得異常崎嶇。

　　今年8月，又有媒體爆料稱，成立僅兩年半的證監(jiān)會創(chuàng)新部已經被解散，原創(chuàng)新部人員陸續(xù)履新他職，創(chuàng)新部也成為證監(jiān)會史上“最短命部門”。目前這個消息還未被官方確認或否認，但這個消息也被認為釋放了對中概股回歸非常不利的信號。

　　一位市場人士向《中國經濟周刊》記者透露，目前證監(jiān)會的首要目標是穩(wěn)定市場，相對于從海外吸引更多優(yōu)秀的公司，他們還有更多、更為重要的事情要忙。雖然有吸引好的出海公司回歸這個大方向，但目前還沒有具體的實施路徑，至少現在證監(jiān)會是沒有精力去關注這個事情。

　　這位人士還表示，出海公司回歸國內資本市場比較可行的途徑主要有三條：排隊在主板IPO、借殼和上新三板。雖然并沒有正式的消息，但是目前借殼上市證監(jiān)會的要求越來越嚴，只要業(yè)績不對等就不行，但找一個體量業(yè)務相當的“殼”太難了，成本也極高。而新三板的流動性、直接融資價值遠不及主板，愿意從海外回歸的公司肯定不太甘心“自降身價”去新三板上市。上述人士表示，“證監(jiān)會比較鼓勵大家去排隊，但是這是要排超過800家公司的‘大隊’，不知道要等到什么時候。”

　　中概股私有化溢價低，

　　2015年超半數低于發(fā)行價

　　私有化回歸的中概股幾家歡喜幾家愁，但最憂傷的還是中小投資者，幾乎所有的上市公司私有化都會不同程度地招致中小股東的反對，更不要說頻頻面臨折價退市的中概股中小股東了。

　　“以360的私有化為例，對于周鴻祎和戰(zhàn)略投資者肯定是利好，但財務投資者就需要掂量一下，而對中小投資人肯定不是什么好事情。徹底完成私有化要收回絕大多數股份，未來的價值成長空間沒有了，作為股東的權利也被剝奪了。私有化要約價格一般為前25個交易日的平均價格再上浮25%左右，但也有很多公司會折價私有化，比如聚美優(yōu)品，這讓中小股東覺得是被騙了。”陳偉說。

　　2014年5月，聚美優(yōu)品上市發(fā)行價為22美元，而2016年2月聚美優(yōu)品宣布私有化時的要約價格只有7美元。這意味著聚美優(yōu)品在上市不足兩年內，為投資人造成69%的虧損。即使是阿里巴巴和萬達在私有化過程中，也遭遇了中小股東的抗議，因為私有化價格和發(fā)行價差不多，相當于使用了幾年股民的“無息貸款”。

　　此外，人人、當當、航美傳媒、淘米等不少中概股都是低于甚至大大低于發(fā)行價私有化，不少業(yè)內人士擔心，這種做法會繼續(xù)破壞中概股在投資人心中的形象，令未來中概股的生存環(huán)境更加惡化，更加難以獲得好的估值，形成惡性循環(huán)。

　　根據恒潤投資基金的統計，2015年中概股私有化退市的整體溢價只有16%，超過半數沒有超過上市發(fā)行價，這很難讓中小股東滿意。而美股市場整體的私有化溢價為28%。“對于中小投資者來說，這是非常不公平的。”恒潤投資基金創(chuàng)始人Peter Halesworth表示。

　　陳偉表示，在私有化過程中，如果中小投資者覺得利益受損，很有可能會提出訴訟，尤其是在美股這種相對來說比較保護中小投資者的市場。“各個私有化的公司都會面臨中小股東的反對和上市欺詐的調查，沒有想象中簡單和順利。面臨訴訟是一個長期的成本，而且一旦面臨訴訟，私有化就會暫停。”

　　一方面，“造假”風波，業(yè)績不佳屢屢被做空，折價退市……中概股在美似乎陷入了一個難獲好估值的惡性循環(huán)；另一方面，國內的資本市場有很高盈利要求，再加上國內外的監(jiān)管邏輯不同，國內的監(jiān)管政策并不那么適應新興公司。中概股似乎遭遇了“舅舅不親、姥姥不疼”的尷尬。

　　陳偉表示，對于未上市的公司，目前還是應該先做好業(yè)務，越過盈虧平衡點。“很多未能盈利的中概股公司因為無法境內上市而選擇海外市場，在美股成功上市后也獲得了很高的估值，但上市之后一直業(yè)績不好，最后導致股價腰斬甚至跌剩零頭，這也很難看，而且這也會加劇中概股目前已經遇到的估值困境。”