文章：索羅斯：我們不得不一次次回顧投資泡沫

來源：函數金融

作者：索羅斯

核心看點

1、在金融市場上，價格不一定會趨于均衡。

2、蕭條到來的速度將遠遠超過繁榮到來的速度。

3、人們都試圖追求完美，往往傾向于無視或消除導致不確定性的根源。

作為一個專業投資人士，我一生都在研究投資泡沫。

我的理論與傳統觀點有很大不同。我認為，在金融市場上，價格不一定會趨于均衡。價格不只是被動地反映供給、需求等經濟基本面，還可以通過好幾種方式對經濟基本面產生影響。人們對市場的看法往往不是客觀的，總是帶有一定的偏見。這種看法和經濟基本面之間存在雙向的、反身性的互動，從而可能導致市場遠離均衡狀態。

每一個繁榮-蕭條周期，或者說每一個泡沫，最初都起源于市場中出現的一些根本變化，比如互聯網的普及。這些變化顯現之后，人們會根據這些變化對市場價格的新趨勢、新走向進行預期，而這種預期難免存在錯誤的成分。

1、起初，這種錯誤刊發會加劇市場價格的發展趨勢，這種錯誤看法本身也會得到加強，被越來越多的人所接受。但最終，真實的市場狀況與錯誤看法之間所呈現出來的差距越來越大，這種看法逐漸難以為繼。

2、隨著人們對錯誤看法的認識越來越深刻，市場上的失望情緒越來越普遍，人們隨之采取了相反的看法，看法的轉變會對市場狀況產生相反的影響。最終，之前的市場價格趨勢得到扭轉。隨著市場價格的下降，用于獲得貸款的抵押品的價值也在下降，從而導致了追加保證金的問題。

3、為了滿足最低的現金保證或資本保證，證券持有者必須以低價出售手中的證券，進而促使市場做出過激的反應，引起大規模拋售，導致整個市場形勢驟然逆轉。蕭條的苗頭一旦呈現，蕭條到來的速度將遠遠超過繁榮到來的速度。

我對市場狀況變動的推測順序與傳統的觀點是有沖突的。傳統的觀點認為，市場會通過自我調整趨于均衡，只是偶爾地、隨機性地偏離均衡。目前市場上普遍采用的合成金融工具，比如債務抵押債券等，都是以傳統觀點為基礎的。這些合成金融工具在2008年次貸危機演變為更大規模的金融危機的過程中扮演了重要角色。

實際上，金融機構、評級機構以及監管機構在實際操作中都沒有考慮到繁榮-蕭條周期最初自我強化、最后自我弱化的演變趨勢。他們評估市場風險的大前提都是錯誤的。當次貸危機爆發的時候，AAA級債務抵押債券以及其他合成金融工具的價值突然大幅縮水。次貸危機以驚人的速度蔓延到其他市場，結果導致很多資信狀況良好的金融機構的償債能力瞬間遭到了質疑。

我們不得不一次次回顧投資泡沫。因為，世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。

延伸閱讀：

金融泡沫是如何形成的？

作者：索羅斯

關于金融體系，存在很多錯誤的教條、誤解和誤讀。超級泡沫形成期間，很多主流的經濟理論賴以建立的假設與現實相去甚遠。我沒有遵循這些假定，而是從另外一個角度來解讀金融市場。實際上我的概念框架不是關于金融市場的，它論述的是一個基礎性的哲學問題，即思維與現實的關系。

我認為思維與現實之間存在雙向聯系。一方面，思維試圖理解現實，我稱之為思維的認知功能。另一方面，思維試圖影響現實，我稱之為思維的操控功能。當兩種功能同時發揮作用時，就形成了一種循環關系，或者說反饋環路。我把這個環路稱為“反身性”。

反身性對兩種功能都存在一定的干擾作用。如果沒有反身性，每種功能里只有一個自變量，即在認知功能中，現實是自變量，現實的變化決定了市場參與者的思維、看法；在操控功能中，市場參與者的思維是自變量，思維的變化決定了市場參與者將會采取的行動。當兩種功能同時起作用時，兩者都沒有自變量，因為思維與現實將會相互影響，這就給我們研判市場參與者的思維和市場的實際動態帶來了很多不確定性因素。這些不確定性因素導致市場參與者的思維與實際動態之間出現了偏差，市場參與者的意圖與最終結果之間也缺乏一致性。

有一點應該強調指出，反身性并非不確定性的唯一根源，其他因素也會導致市場參與者無法完全準確地理解現實動態，這就是“知識不完善”。反身性與“知識不完善”及人的“易錯性”存在密切的關系。從邏輯角度而言，易錯性的危害要大于知識不完善的危害。如果人們在采取行動之前對現實有了全面精準的認識，那么他們的想法就會完全契合現實，反身性也不會成為不確定性因素的根源，既不會給市場參與者的想法帶來不確定性，也不會給現實動態帶來不確定性。

一般情況下，人們都承認易錯性的存在，但反身性卻沒有得到應有的關注。對于每一個功能，人們都試圖追求完美，往往傾向于無視或消除導致不確定性的根源。

經濟學家試圖把自己的理論比作牛頓物理學理論，我認為這種類比是錯誤的，因為牛頓研究的對象是自然現象，自然現象的發生完全獨立于人的想法之外，不以人的意志為轉移；而經濟學家們的研究對象是經濟現象，經濟現象的演變并不獨立于人的意志之外，市場參與者都具有思維能力，而他們的思維會影響經濟現象。

當我利用金融市場檢驗我的思想是否正確的時候，我在易錯性和反身性這兩個假定的基礎之上形成了自己的金融泡沫理論。我認為，每個泡沫都由兩個要素組成：一是現實世界中盛行的一種趨勢，二是人們對這種趨勢的誤讀。泡沫從形成到破裂是一個過程，如果市場上出現了一種新趨勢，那么它有可能是由某一項技術創新催生的，也有可能純粹是金融因素導致的。起初，這種趨勢可能會悄然發生，沒有引起人們的關注。當市場參與者注意到這個趨勢之后，他們可能會非常感興趣，從而導致這個趨勢越來越強，而他們對這種趨勢肯定會存在誤讀。這個趨勢有可能受到干擾而出現暫時性中斷，這就對人們是否會堅持之前的誤讀構成了挑戰和考驗。

如果人們看清了之前的誤讀，這個泡沫就不會惡化。但如果這次考驗驗證之前的誤讀具有合理性，那么誤讀會進一步加強。隨著泡沫逐漸膨脹，市場參與者會發現自己的思維與實際情形相去甚遠。當懷疑者的數量超過相信者的數量時，誤讀就難以為繼了。到了泡沫膨脹后期，由于惰性的存在，市場趨勢仍然會持續一段時間。即便如此，市場趨勢肯定會在某一時刻出現逆轉。由于市場上的質疑越來越多，原來的趨勢會急速逆轉，不斷朝著與之前相反的方向變化。由于這個過程往往涉及某種形式的信貸或杠桿，因此泡沫的變化態勢呈現出不一致性，即上漲速度慢，而下跌速度快，直至崩盤。在泡沫形成、破裂的過程中，各個階段的先后順序是確定的，除此之外都是不確定的。泡沫的規模和持續時間是不可預測的，泡沫可能在任何一個階段出現破裂。

在任何一個時間點上都有不計其數的反饋環路，但所有的反饋環路都可以劃分為兩類：正反饋環路與負反饋環路。正反饋環路強化了當前盛行的誤讀，負反饋環路則起到了扭轉的作用。大多數情況下，這兩種反饋環路會相互抵消。只有在少數情況下，正反饋環路的作用才會超過負反饋環路，從而產生泡沫，但一旦發生這種情況，這個泡沫就具有一定的歷史意義。

還有一些情況是負反饋環路占據了上風。這樣一來，市場參與者的想法就會傾向于接近客觀現實。這種情況可以稱為“趨于均衡”。

金融市場是個非常好的試驗場，既有利于檢驗趨于均衡的情形，也有利于檢驗偏離均衡的情形。但是，現實情況不會恰好只有偏離均衡或趨于均衡這兩種情況。大多數實際情況都是錯綜復雜的，正反饋環路和負反饋環路相互交織，導致市場趨勢跌宕起伏。

由于泡沫給金融市場帶來了內在的不穩定性，金融市場的發展中先后爆發多次金融危機。每次危機都會導致政府部門出臺一些措施，中央銀行和金融監管機構與金融市場本身的發展息息相關。因此，引導市場發展的不僅有一只“看不見的手”，在很大程度上還受制于政治這只“看得見的手”。

泡沫只是間歇性地發生，但市場與政治之間的互動卻從未間斷。無論市場參與者還是金融監管機構，賴以決策的依據都是不完善的知識，即他們采取行動之前對現實狀況的了解并不全面，也不準確。這就使得他們之間的互動具有反身性。因此，我們在解讀金融市場時，必須考慮到反身性的影響，而不僅僅在偏離均衡的情況下才考慮反身性。

摘自《危機與變革》前言

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