21世紀經濟報道

　　文/楊凱生

　　一、債轉股是債務重組的一種特殊方式

　　通常的債務重組是債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續執行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調整和變動的一種行為。因此，債務重組必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調整。而較之一般的債務重組而言，債轉股對債權人、債務人帶來的變動更激烈、調整更深刻，它將原有的借貸關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。

　　二、債轉股對于債權人、債務人都是一個“痛苦”的過程

　　對債務人來說，債轉股就是為自己引入了新的股東。如果轉股金額與企業原有資本額相比數額較大，那更是等于為債務企業引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務人而言不能簡單地以為債轉股可以降低自己的杠桿率，以為債轉股后的最大好處就是無債一身輕了，可以不必再支付貸款利息了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其回報率（股權分紅率）理應比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時，債務人還應該認識到，在引入新的股權所有者尤其是控股股東之后，按照規范的法人治理機制要求，企業的重大事項決策權就應該交付給新的“老板”了。這并不是一件簡單的事情，也不會是一件令人“愉快”的事情。同樣，對債權人而言，債轉股意味著放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決于債轉股后企業的經營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權利能否確保落實。如若把握不當很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

　　因此，這是一個“痛苦”的過程。債權人、債務人都應該認識到這是一個面對現實不得已而為之的做法，所以各方對此都應該持一種謹慎的態度。如果在這過程中，有任何一方是趨之若鶩的（在90年代末的政策性債轉股中曾出現過這種現象），我們就需要認真考慮這個債轉股方案對原有債權債務的重組是否體現了公平、公正的原則，其做法是否符合市場化、法制化的要求。

　　三、對90年代末債轉股的幾點回顧

　　當年集中對500來戶企業約4000億的銀行貸款進行了債轉股（后來還個案進行了一些委托債轉股，在本世紀初對一些軍工企業也進行了債轉股），這在當時對部分國有企業的脫困確實發揮了不小的作用，為一些企業的后續發展包括改制上市創造了條件。例如一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼、武鋼、首鋼、西飛、西南鋁、長安汽車等不少重點企業當年都進行過債轉股。回顧當年的債轉股操作，有些經驗和教訓值得認真汲取。

　　一是當年的債轉股雖然是與剝離銀行不良貸款同時操作的，但當時還是注意強調了債轉股企業應該是產品具有市場前景的，管理水平、技術水平較為先進的，只是由于債務率較高而要設法降低其杠桿率的。盡管由于種種原因，這一要求在執行過程中落實得并不盡如人意，但當時倘若沒有這一指導原則，債轉股的效果想必會更不理想。這一點值得當前在進行有關債轉股的政策設計時予以重視和借鑒。債轉股作為一種特殊的債務重組方式，不能再用于那些復蘇無望而應該退出市場的企業。這是當前在確定究竟要對哪些企業進行債轉股時必須認真掂量和權衡的。要避免通過債轉股保留了那些該壓縮的產能和需淘汰的企業，否則勢必會延緩整個結構調整的進程。

　　二是企業債轉股后的新股東，無論是銀行還是資產管理公司等其它機構能否充分實施股權管理，企業的經營管理機制能否真正有所完善，這一點十分重要。當時囿于體制、理念包括人力等原因，債轉股后“股東”雖然向企業派出了一些董事、監事，但作用很小（多數企業當時尚未進行真正的股份制改造，只是為債轉股而成立一個董事會、監事會）。股權所有者既放棄了債權人的權利，又無法真正享有股東的權利，在改善企業法人治理機制、提高經營管理水平方面也難以發揮應有的作用。當然，當時銀行和資產管理公司是否有足夠的人才和能力介入轉股企業，事實上也存在著一系列問題。

　　三是債轉股后股權持有人（原債權人）的經濟利益應得到充分保護，否則會加大金融風險。由于種種原因，當時債轉股后，不少企業在相當長的時間里一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產管理公司考慮如何對有關股權進行處置時，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業回購（部分是原價回購，多數則是打折回購）。這樣的結果是債轉股不僅沒有能夠起到促進企業股權多元化、改善企業經營管理機制的作用，而且在企業回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。這樣的做法在當時債權人、債務人產權結構單一，都是國有獨資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應的可操作性。但在今天市場化程度已明顯提高，債權人、債務人等各類市場主體的產權結構已經多元化，財政已難以再對有關損失“兜底”的情況下，對債轉股操作的復雜性要有足夠的認識，當年的一些做法現在已無法再簡單施用。

　　此外，值得注意的是至今幾家資產管理公司手中仍持有一些當時債轉股留下的股權還未能處置變現，其中除了部分企業的股權質量尚好，資產管理公司對這些股權的進一步增值寄以希望之外，還有不少股權是難以處置、無人愿意接盤的。

　　四、實現債轉股多元化目標之間的平衡難度不小

　　我們都希望通過債轉股能達到一舉多得的目的。例如既能降低企業的負債率，減輕企業的財務負擔；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風險；也能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業的資本補充壓力；還能調整直接融資與間接融資的比例，為一些企業和社會公眾提供新的投資工具，等等。同時也希望在這一過程中能夠堅持市場化運作，不增加財政負擔。

　　其實，在這些多元化的目標之間是存在著不少矛盾和制約關系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結果。就拿減輕企業財務負擔而言，債轉股后的企業確實是不需再支付貸款利息了，但他必須對股權進行分紅，這個壓力并不小。如若以“放水養魚”為由，允許企業在較長時間內不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購得這些債權。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達到化解金融風險的目標又如何落實呢？如果為了避免銀行債權轉讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉股，那無異于銀行將不良貸款直接轉成了不良投資，談不上真正的降低銀行的不良資產率，況且銀行直接持有企業股權的風險權重要大于一般貸款，需占用更多的資本，這就無法達到提升銀行資本充足率水平的目的……。

　　只有把這些關系捋清了，才能使債轉股方案的思路更清晰，才能使各市場主體的責任和義務更明確，也才能在堅持市場化運作的前提下，進一步把握好政府政策支持的方向和力度。

　　五、目前推進債轉股需注意的幾個問題

　　（一）要注意選擇好債轉股的對象，不宜在那些應該退出市場的企業中搞債轉股。否則既不利于壓縮過剩產能和結構調整，也難以實現債轉股后企業經營狀況的真正改善。

　　（二）要堅持按市場化原則、法制化原則操作。債轉股方案應經債權人、債務人各自的董事會、股東會批準；債轉股后原債務人的法人治理架構應作出相應調整；如股東讓渡了經營決策權就應該享有優先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優先權。

　　（三）如由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉股，則需注意銀行不宜長期持有企業股權。轉股后，銀行應采用多種方式擇機轉讓所持的有關股權，否則不利于建設健康的銀企關系。在股權轉讓過程中應致力于促進資源的優化配置和混合所有制的發展。

　　（四）要及時修訂《商業銀行法》和《破產法》等法律，為債轉股提供法律支撐和保障。《商業銀行法》中關于銀行不得投資于非金融實體的條款盡管設有可經國務院批準的除外條款，但如需逐案報經國務院審批，其操作性恐有一定問題，如若進行一次性授權，則建議在授權時設置一系列明確的前置條件（如明確債轉股對象的選擇標準以及市場化操作的基本要求等），以避免具體實施過程中的操作變形，防止損失擴大和孳生道德風險。此外，應在《破產法》中關于破產重整和破產和解的表述中增加有關債權可轉為股權的內容。

　　（五）要定期和不定期委托第三方檢討評估債轉股后的經濟和社會效益，以便為下一步的企業改制和金融改革積累經驗，減少改革成本。

　　（本文作者系：原中國工商銀行行長。全文請見4月6日出版的《21世紀經濟報道》）

　　（編輯：韓瑞蕓）

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