中泰證券股份有限公司分析師：胡彥超

　　核心觀點(diǎn):(1)根據(jù)近期調(diào)研顯示，一季度公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，高端青花瓷系列增長勢頭良好，占比提升至35%，分析師預(yù)計(jì)一季度公司業(yè)績可實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。(2)目前公司高端酒銷售體系拘泥傳統(tǒng)模式，存在較大改善空間。調(diào)研顯示公司有望在今年成立青花瓷專營公司，升級高端酒營銷體制，分析師認(rèn)為專營公司的設(shè)立將有效提升高端青花瓷系列的渠道競爭力，全年來看公司業(yè)績可實(shí)現(xiàn)近10%的增長。 (3)長期增長仍需改革來激發(fā)戰(zhàn)斗活力，達(dá)到收入提升、費(fèi)用下降良性狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績大步向前。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一季度業(yè)績樂觀。在營收增長和費(fèi)用縮減雙重作用下，2015年公司凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅回升，春節(jié)旺季和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)下，2016年一季度公司業(yè)績持續(xù)向好。根據(jù)近期調(diào)研顯示，一季度高端青花瓷系列增長勢頭良好，銷售占比由去年的不到20%提升至35%左右，中高端老白汾系列占比降至50%左右。分析師認(rèn)為汾酒的競爭力在持續(xù)回升，預(yù)計(jì)一季度收入增速在10%左右，凈利潤增速可達(dá)15%左右。

　　營銷體制有望加速升級，全年業(yè)績可實(shí)現(xiàn)近10%增長。與瀘州老窖等高端酒企相比，目前公司在高端酒銷售方面仍以經(jīng)銷商和片區(qū)經(jīng)理等傳統(tǒng)渠道為主，尚未建立起一套高效有激勵(lì)的銷售體系，存在較大改善空間。根據(jù)近期調(diào)研顯示，公司有望在今年成立青花瓷專營公司，升級高端酒營銷體制，由獨(dú)立銷售團(tuán)隊(duì)專門負(fù)責(zé)高端品銷售。分析師認(rèn)為這充分地彰顯了公司營銷變革的決心，專營公司的設(shè)立強(qiáng)化了營銷體系的激勵(lì)機(jī)制，將大幅提升高端青花瓷系列的渠道競爭力，高端酒銷售將持續(xù)向好?；诜诰圃诿繁硶筒町惢ㄎ粌?yōu)勢下，分析師認(rèn)為一季度青花瓷的良好動(dòng)銷勢頭有望加速營銷體制的升級，全年來看公司業(yè)績可實(shí)現(xiàn)近10%的增長。

　　未來看點(diǎn):長期增長仍需改革來激發(fā)公司的戰(zhàn)斗力，從而實(shí)現(xiàn)收入提升、費(fèi)用下降，最終實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績大步向前。分析師認(rèn)為，公司國有體制下缺乏充分的激勵(lì)機(jī)制，這也是汾酒相對其他名優(yōu)酒業(yè)績調(diào)整較慢、恢復(fù)遲緩的重要原因。如能有效地推行改革，成長空間依舊很大，主要體現(xiàn)在:(1)省內(nèi)渠道下沉有增量，省外環(huán)山西圈潛力大。目前公司加大省內(nèi)市場的渠道下沉力度，2015年上半年省內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)正增長，分析師認(rèn)為汾酒品牌在山西已深入人心，可以享受渠道下沉帶來的增量空間;省外環(huán)山西圈具備良好的清香型白酒消費(fèi)基礎(chǔ)，目前汾酒在省外銷售收入不足16億元。汾酒作為全國化的品牌已經(jīng)在北京、河南兩省形成銷售規(guī)模，在名品背書和差異化定位下省外市場仍有較大擴(kuò)張潛力。(2)費(fèi)用下降有空間，需改革來推進(jìn)。2014年公司的管理費(fèi)用率以及銷售費(fèi)用率11.5%分別為和28%，費(fèi)用率遠(yuǎn)高于行業(yè)的水平，僅此兩項(xiàng)至少有10個(gè)點(diǎn)以上的壓縮空間。分析師認(rèn)為，如公司能有效的推行改革，公司的綜合費(fèi)用有望回歸至行業(yè)平均水平。

　　分析師預(yù)計(jì)2015-2017年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為5.22億、5.67、6.19億元，同比增長46.59%、8.77%、9.14%，對應(yīng)EPS為0.60、0.66、0.72元。公司一季度產(chǎn)品動(dòng)銷形勢良好，年內(nèi)營銷體制有望加速升級，高端青花瓷銷售將持續(xù)向好，考慮到品牌優(yōu)勢和長期機(jī)制改革所具備的良好增長潛力，分析師參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率水平，2016年給予25-30xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.5-19.8元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:三公消費(fèi)限制力度加大、山西省經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、公司改革進(jìn)程遲緩。