□中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所尹中立

　　黨的十八屆三中全會(huì)文件里關(guān)于資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)任務(wù)之一是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革涉及證券法的修改，為了讓該項(xiàng)改革不受證券法修改進(jìn)程的制約，2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議審議通過《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案。這意味著注冊(cè)制改革的法律障礙已經(jīng)基本得到解決。

　　實(shí)施注冊(cè)制需經(jīng)過較長(zhǎng)過程

　　注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。如果公開方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊(cè)。注冊(cè)制主張事后控制。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，證券的投資價(jià)值由投資者自己作出判斷。

　　注冊(cè)制改革核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，總體目標(biāo)是建立市場(chǎng)主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，既可以較好解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門過度干預(yù)。

　　在十八屆三中全會(huì)《決定》里，有關(guān)新股發(fā)行制度改革的表述是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，用“推進(jìn)”而非“實(shí)施”意味著注冊(cè)制是一個(gè)目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)需要付出相當(dāng)多的努力，同時(shí)需要經(jīng)過一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過程。

　　首先，讓股價(jià)回歸正常水平需要一個(gè)過程。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)不同類型的股票估值出現(xiàn)明顯的分化：大盤藍(lán)籌股的平均估值水平在10倍左右，和國(guó)際上其他國(guó)家股票的估值水平比較接近，但中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值嚴(yán)重偏離合理水平。對(duì)于新興行業(yè)的所謂成長(zhǎng)股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而2015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值都在100多倍市盈率，即使創(chuàng)業(yè)板和中小板從高位已經(jīng)下跌了50%左右，但估值水平仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值分別是48倍和72倍。

　　為什么中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高而大盤藍(lán)籌股估值相對(duì)合理？最主要的原因是我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的股票存在“殼價(jià)值”。據(jù)估算，當(dāng)前市場(chǎng)上每個(gè)“殼”的價(jià)格大約在20億元左右，上市公司股本越小則每股含有的“殼價(jià)值”越高，假如一家上市公司的總股本是1億元，則每股殼價(jià)值為20元。中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司股本大多數(shù)都較小，因此導(dǎo)致這些公司股價(jià)超出了合理的估值范圍。“殼價(jià)值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價(jià)值”將自然消失。簡(jiǎn)言之，如果實(shí)施注冊(cè)制，則中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將重新估值和定價(jià)。高估值的股票價(jià)格回歸到合理水平需要一個(gè)過程，不能一蹴而就，如果操之過急會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌性拋售，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。如何實(shí)現(xiàn)股價(jià)的理性回歸？需要監(jiān)管者高超的操作技巧。

　　其次，投資者的結(jié)構(gòu)和投資者的行為都需要調(diào)整。我國(guó)股票市場(chǎng)的最大特征是以散戶為主導(dǎo)，從證券登記中心的數(shù)據(jù)看，截至2015年末，股市投資者人數(shù)大約為9910萬，其中，資金數(shù)量在10萬元以下的投資者占72.6%，10萬至50萬元的投資者占21.6%，即94.2%的投資者不足50萬元，是典型的以小散戶為主的市場(chǎng)。

　　散戶投資者喜歡追漲殺跌，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，股價(jià)波動(dòng)較大。機(jī)構(gòu)投資者的行為比散戶投資者要理性，尤其是對(duì)新股的定價(jià)方面。只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時(shí)，新股定價(jià)才有可能朝理性的方向前進(jìn)。注冊(cè)制的核心理念是把新股定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，如果市場(chǎng)的投資者以散戶投資者為主導(dǎo)，其結(jié)果很可能是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。

　　第三，要有健全的投資者利益保護(hù)機(jī)制。注冊(cè)制下企業(yè)首發(fā)上市（IPO）把關(guān)者由證監(jiān)會(huì)交給了市場(chǎng)，就必須健全投資者利益保護(hù)機(jī)制，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利，當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時(shí)，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。

　　2013年12月27日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）出臺(tái)，分別從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化回報(bào)、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、建立多元化糾紛解決機(jī)制、健全賠償機(jī)制等方面，為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護(hù)。近日，上交所更是發(fā)布了《股票上市公告書內(nèi)容與格式指引》、《上交所證券上市審核實(shí)施細(xì)則》和《證券發(fā)行上市業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》。按照新規(guī)定，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在上市公告書中公開承諾，發(fā)行人招股說明書存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行上市條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響時(shí)，發(fā)行人將依法回購(gòu)首次公開發(fā)行的全部新股，發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人應(yīng)明確回購(gòu)具體措施與價(jià)格等。與此同時(shí)，根據(jù)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載等，給投資者造成損失的，將依法賠償。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)利保護(hù)的法律體系正在逐步系統(tǒng)配套，相比先前核準(zhǔn)制下對(duì)上市公司的要求更高了，這對(duì)上市企業(yè)顯然是個(gè)極其嚴(yán)厲的約束。股票投資利益保護(hù)制度已經(jīng)出臺(tái)，但這套制度是否能夠真正起作用還需要時(shí)間和實(shí)踐來檢驗(yàn)。

　　進(jìn)行一系列制度建設(shè)

　　從上述分析可見，當(dāng)前還不具備實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的條件，監(jiān)管者應(yīng)該把這一點(diǎn)向市場(chǎng)講清楚，以免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的沖擊和恐慌。但可以進(jìn)行一系列的制度建設(shè)，為實(shí)施注冊(cè)制及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。

　　第一，加強(qiáng)證券執(zhí)法。股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場(chǎng)的信用，要讓違規(guī)者及時(shí)得到應(yīng)有的懲罰。可以毫不夸張地說，司法的效率決定著股票市場(chǎng)的繁榮程度。注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合、讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心，貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開且合法的行騙機(jī)會(huì)。

　　第二，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事的信托責(zé)任。在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢？是否需要股權(quán)融資？公司以外的人很難做出判斷，但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段，就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長(zhǎng)期閑置，或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件，則至少可說明當(dāng)時(shí)支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信托責(zé)任。在這種情況下證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵(lì)證券市場(chǎng)投資者通過合法的渠道，追究這些不稱職董事的信托責(zé)任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。只要能夠讓全體董事們?yōu)椴缓侠淼娜﹀X行為承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，則很多上市公司的圈錢動(dòng)力都將大為減弱。

　　第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)才能使股票市場(chǎng)的定價(jià)更理性，這是實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的必要條件之一。十八屆三中全會(huì)以后，有關(guān)資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入門檻明顯降低，在利率市場(chǎng)化的推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者有望獲得快速發(fā)展，這對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展是有利的。