□ 哈繼銘

　　■中國在世界貿易渠道上的影響力其實是較為有限的。發達國家與新興市場國家對中國的出口僅占其GDP的2.3%左右，因此，中國經濟放緩對其GDP的影響都是有限的。與此同時，由于中國的進口加工貿易規模龐大，上述基于總進口的方法可能高估了中國通過貿易渠道對世界經濟的影響。除貿易聯系外，中國亦可通過它在各國銀行的借款來影響各國經濟。然而，由于中國在各國銀行資產中的敞口很低，這種渠道的影響力也較為有限。由上所見，我們認為，中國經濟走緩對主要經濟體和金融市場的影響較為有限。市場可能高估了中國的影響力，同時，金融市場往往對中國的情況反應過度。

　　2013年年中，高盛全球投資研究部的研究員在其報告中指出：“中國給世界經濟帶來了正面影響：廉價的勞動力、資本和商品，以及對大宗商品的巨大需求。”而如今，風向已逆轉。隨著中國經濟增長放緩，決策者、經濟學家和投資者開始擔心中國將給世界經濟帶來負面沖擊。在2015年9月美聯儲的新聞發布會上，主席耶倫指出美聯儲不加息的原因之一為“對中國經濟增長的擔憂加劇”，她擔心中國經濟增速放緩會給新興市場、美國的重要貿易伙伴加拿大和美國本身帶來溢出效應。

　　那么，中國增長放緩到底會如何影響世界經濟和金融市場？中國的影響力究竟有多大？本文將對此進行詳細探討。

　　市場可能高估了中國的影響力

　　毫無疑問，中國對世界經濟的影響力不容忽視。中國經濟總量達11.4萬億美元，為世界第二大經濟體；人口總數達13.75億，為全世界人口最多的國家。更重要的是，中國貨物貿易在國際貿易中占舉足輕重的地位，其出口額與進口額分別占全球出口總額和進口總額的13% 和10%. 中國是全球大宗商品的最大消費國，來自中國的需求占全球鐵礦石、鎳、熱煤和鋁生產量的50%-60%。

　　然而，貿易渠道的影響力其實是較為有限的。發達國家對中國的出口僅占其GDP的2.3%。在發達國家中，澳大利亞對中國有較大的依賴性，它對中國的出口占其商品出口總額的三分之一和GDP的5.1%；而美國對中國的出口僅占其GDP的0.7%. 新興市場國家對中國的出口亦為GDP的2.3%左右，其中對中國依賴度高的是韓國，它對中國的出口額占其出口總額的四分之一和GDP的10.3%. 諸如阿曼和安哥拉等國對中國的出口占GDP的比重很高，但它們的經濟總量不到全球GDP的0.3%。因此，無論是對新興市場還是對發達國家而言，中國經濟放緩對其GDP的影響都是有限的。

　　與此同時，由于中國的進口加工貿易規模龐大，上述基于總進口的方法可能高估了中國通過貿易渠道對世界經濟的影響。高盛全球投資部在其題為《中國增速的轉變：對亞洲國家的溢出效應》的報告中用“對中國的增值出口”來精化衡量中國與各國的貿易聯系。例如，澳大利亞對中國的出口占其GDP的5.1%，但其中約三分之一的最終需求卻來自中國以外的地區，即約有三分之一的澳洲進口產品在中國經過加工后又被再出口到其他國家。各國對中國的增值出口敞口往往低于對中國的總出口。

　　除貿易聯系外，中國亦可通過它在各國銀行的借款來影響各國經濟。然而，由于中國在各國銀行資產中的敞口很低，這種渠道的影響力也較為有限。若以中國借款占某國銀行資產的比例作為衡量指標，在全球范圍內，最低閾值為0.1%，為中國在意大利銀行的敞口。最高閾值不過3%，為中國在英國銀行的敞口，而匯豐銀行和渣打銀行大量的中國業務推高了這一比例。與此同時，中國借款在美國銀行資產中的敞口僅為0.8%。

　　各國企業在華業務也是一個影響渠道。大型跨國公司在中國制造并銷售產品或在中國本土提供服務所獲得的利潤是不計入出口額的。而據高盛全球投資研究部估算，各主要股市指標所涵蓋企業的對華銷售敞口（在華銷售額占其銷售總額的比）不算太大，從2%（美國）到10%（德國和澳大利亞）不等。此外，一個更重要的指標是收益率，但由于在華子公司對跨國企業收益率的貢獻是未知的，我們只能看該國國民收入核算中歸于中國的利潤敞口。這個敞口值很小，美國為0.7%、日本為3%. 不過，值得一提的是，中國經濟放緩給企業帶來的利潤率下降可能會給全球經濟帶來二階效應：股市走弱從而使金融條件收緊。

　　由上所見，我們認為中國經濟走緩對主要經濟體和金融市場的影響較為有限。市場可能高估了中國的影響力，同時，金融市場往往對中國的情況反應過度。這種過度反應一方面源于對新興市場情況惡化的預期，尤其是中國在人民幣貶值的同時增長持續放緩。而另一個原因“信息爆炸”影響了市場參與者的情緒。正如諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡尼曼指出的那樣：便捷的信息影響人的投資觀點。

　　原油價格跳水的根源不在中國

　　在2015年二季度，高盛《標準普爾500指數褐皮書》的主要議題是“中國經濟放緩導致企業收益面臨下行風險”。該報告提到，通用汽車、福特汽車、卡特彼勒、美國聯合技術公司、強生和其他工業及大宗商品相關的公司可能會受影響。而三季度的《標準普爾500指數褐皮書》指出信息技術和非必需消費品行業的公司，如蘋果、麥當勞和星巴克，亦不能幸免。然而，在我們看來，由于這些公司與中國聯系緊密且鼎鼎大名，一旦出現中國經濟走緩的負面消息，美國股市就可能反應過度。市場可能并未意識到標準普爾500企業對中國的銷售敞口僅為其總銷售的2%或稍高，利潤占比則更為微不足道，為0.7%左右，美國某些科技公司在中國根本就沒有業務。近年來，美國和中國股市相關性系數的快速上升即反映了市場的這種“過度反應”。該相關性系數現已達41%，與全球金融危機期間的水平相當，遠大于直接和間接間渠道所能帶成的實際經濟影響。

　　市場亦高估了中國經濟放緩對某些大宗商品價格的影響。誠然，一些商品會受中國經濟放緩的影響，如高盛全球投資研究部所謂的“資本支出商品”（為基建服務、用于重工業的大宗商品，如鐵礦石、鋼鐵、水泥和銅）。但其他 “運作執行商品”（用于維持經濟運行的大宗商品，如石油和天然氣）卻并未受中國經濟放緩的影響。

　　原油價格是一個極好的例子。原油是全世界生產量和消費量最大的大宗商品。同大多數大宗商品一樣，原油價格在過去幾年急劇下降：布倫特原油價格從2011年4月的金融危機后峰值下降了63%，從近期的峰值（2014年7月）下降了59%。 然而，原油價格跳水的根源不在中國。據國際能源機構統計，中國的原油需求在2011年后一直穩步上升，且自2014年二季度油價見頂后，來自中國的需求增長了8.2%，相當于每天90萬桶。由此可見，中國并不是影響國際原油價格的邊際消費者，實際上，中國的需求和原油價格之間的2年移動相關系數為-0.82，為1999年以來的最低值。

　　北京大學教授、《偉大的再平衡》的作者邁克爾·佩蒂斯也認為市場高估了中國經濟增長放緩對世界其他地區的影響。與此同時，國際貨幣基金組織在其最新的報告中亦指出，近期中國經濟放緩對其他主要經濟體影響較小。

　　我們的結論是，雖然中國經濟增速放緩對世界其他國家有影響，但金融市場高估了這種影響力。發達的金融市場對中國的情況反應過度，并且，在未來一段時間內，若中國經濟或政策有任何意外變化，金融市場仍可能繼續過度反應。市場的反應或終將與實際的經濟影響趨同，但在此期間，任何快于預期的經濟放緩將對金融市場產生不利影響。此外，由于不太了解中國的決策過程，這也給投資者增加了不確定性，給市場帶來了更多波動。當然，若中國經濟出現硬著陸（經濟增速降至3%以下）且貨幣突然貶值超過15%（盡管幅度遠小于巴西雷亞爾和俄羅斯盧布突然貶值60%的極端情況），全球經濟和金融市場將受到嚴重影響。

　　（作者系高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師）