利率的含義是機會成本加風險補償；它既是資金供給的溫度計，又是經濟景氣的晴雨表，同時還是宏觀調控政策的“代言人”。自2008-2009年以來，持續(xù)低迷的經濟周期和需求壓制了物價水平，各國央行[微博]為抵御危機先后實行超級寬松的貨幣政策。由于基準利率極低，即便通脹率處于歷史低位，目前主要經濟體中仍然出現了實際負利率狀況。

　　基準利率和通脹率“雙低”局面下，資產配置的格局正在悄然改變，調整所帶來的投資盛宴正在逐步開啟。然而低迷環(huán)境下的投資者多數仍在遲疑。美聯儲不久前率先升息，既反映出美國經濟復蘇的預期正在強化，也算是央行正式向“負利率”宣戰(zhàn)；盡管還沒有其他主要經濟體的央行跟進，但是這應當是催促投資行動的“最后一次鈴聲”，機會窗口敞開的時間已經不多。

　　配置策略需要更加“務實”

　　首先值得重視的是現金與實物資產之間的“蹺蹺板”造就的潛在機會。

　　通常在經濟低迷或出現金融危機時，人們愿意規(guī)避實物資產并持有現金或者具備類似流動性的金融資產；在景氣度提升、物價走高階段則更愿意增持實物資產，實現保值增值；兩者都“不值錢”的情形是少見的，也是不正常的。利率與通脹率“雙低”的直接產物就是持有現金的相對成本持續(xù)上升，同時實物資產價格持續(xù)下跌至成本線附近；一旦經濟景氣出現改善跡象，未來的走勢與收益預期就會逐步發(fā)生變化，現金與資產兩者之間就開始出現此消彼長。

　　包括大宗商品在內的資產長期價格波動周期約為十年。由于全球經濟處于周期性底部，曾經火熱的中國增長逐步減速，大宗商品價格自2008年以來已經下了兩個“臺階”，累計跌幅近80%。即使考慮到歐美日等經濟體增長乏力、中國經濟結構調整，增速由12%放慢至6%（仍為領先各主要經濟體的增速）以及美元持續(xù)的強勢等因素，商品價格的跌幅仍然顯得過度，具備一定的修復空間；在充裕資金的支持下，未來一兩年內商品價格會隨著經濟企穩(wěn)而觸底回升。而商品價格脫離弱勢，意味著土地等資源品、相關基礎設施和生產加工設備的需求與價格也會同步上漲。

　　熱錢回流的局面有望逆轉

　　其次是國際股市之間的“蹺蹺板”變局帶來的投資機會。

　　對于跨國資本和國際游資而言，政治穩(wěn)定、經濟增長是決定長期配置的主要因素，而利率政策、匯率變化和市場漲跌則是中短期投資的主導因素。新千年開始后的十年內，國際資本看好新興市場的發(fā)展前景，持續(xù)增加在相關股市上的投入；過去五年來又因經濟增速放緩而減少這里的配置，讓資金回流發(fā)達市場，因為那里經濟最壞局面正在過去；而極度寬松的貨幣政策營造出當地金融市場的率先復蘇，又加速了這種回流。

　　不過我們預計未來一兩年內情況會發(fā)生變化。美聯儲加息及其導致的美元堅挺可能暫時會加速國際資金流入美國，但美國經濟尚未找到開啟新增長周期的鑰匙；雖然脫離了衰退，但表現不夠穩(wěn)定，多數時間可能會在1.5%和2.5%之間繼續(xù)拉鋸。日本和歐洲的增速可能保持在1%-2%上下。

　　中國市場將重新成為國際資金的關注焦點。持續(xù)推進的反腐倡廉、依法治國將塑造新常態(tài)下積極有利的政治法制生態(tài)，制度建設與改革將帶動經濟順利“換檔”，市場化思維、并購重組和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新將為企業(yè)注入新的活力，更高的質量、更少的代價和可持續(xù)的模式將逐步成為中國經濟的新特點。除此之外，股市之間的“落差”和匯率走勢的轉化也是國際資本有望重返的原因。

　　自危機時的2009年至今，美國、歐洲和日本股市在多數時間里呈現牛市格局，累計漲幅在1-1.5倍；美股中，納斯達克[微博]市場在公司數量下降的同時市值連續(xù)4年上漲，指數在兩個月前創(chuàng)下歷史新高之后開始放量回落。美元指數累計上漲了15%，達到過去12年來的最高水平；2015年以來兩次試圖突破100點未果，呈現出階段見頂的跡象。

　　同期上證指數漲幅77%，多數時間呈現弱勢，具備顯著的補漲空間；2015年8月份政策主動調整使人民幣匯率貶值4.4%，但相比2010年匯改前仍有5%以上的升幅，更多的雙邊互換協議和入籃SDR等國際化步驟將提升人民幣的長期需求與價格預期。

　　出走債市的資金可能會殺個回馬槍

　　最后是國內債市—股市“蹺蹺板”帶來的股市投資機會。

　　2009年以來，債市基本上一帆風順；存量余額增長2.1倍至48.4萬億元，中證全債指數上漲了53%。一度令人擔憂的地方政府債務也因制度調整使得風險暫時得以控制。然而在經濟調整的大格局之下，盈利能力下降必然導致償付能力削弱，系統(tǒng)性債風險正在信用債領域悄悄露頭，且影響力正在加速擴大。

　　2014年3月至2015年10月底，“超日”、“英利”債等九只信用債違約，共計導致370億元的新債取消發(fā)行；2015年11月出現的“山水”債一家違約，就導致超過470億元的新債發(fā)行受阻。

　　相比之下，股市在年中急速上漲之后出現急速回落，系統(tǒng)性風險快速釋放，造成的沖擊被限制在可控的范圍內；曾經醞釀已久但緊急出臺的市場穩(wěn)定機制有望在運行過程中逐步完善，最終成為傳遞政策信號的航標燈；滬港通等市場互聯互通渠道將繼續(xù)拓寬，注冊制則有望為市場注入更多新鮮血液；當前股價整體水平處于中長期偏低位置，數月前離開股市流入債市的資金正在逐步回流。

　　選擇“靠譜”的投資標的

　　在操作策略上，應當更多關注傳統(tǒng)領域或資產密集行業(yè)中的價值洼地。

　　制造業(yè)仍然是最重要的領域。最新的國家戰(zhàn)略規(guī)劃表明，未來我國在世界市場上的定位將是制造業(yè)強國和消費大國，具備自主創(chuàng)新能力和綜合競爭實力。以目前的各種局限，在較長時期內還難以在“軟實力”方面取得領先優(yōu)勢，提升國力更多還是依靠“硬件”的升級換代。

　　在目標篩選上，側重融資能力與盈利能力基本穩(wěn)定、資產規(guī)模較大的行業(yè)。因為它們能夠獲取低成本資金，在降低財務成本的同時還能保證未來發(fā)展需要；在收益預期整體回落的環(huán)境下，這些行業(yè)原來不顯眼的利潤水平可能會重新引起注意，估值水平會因此提升。