摘要：熔斷機制是市場下跌的加速器，而非觸發點。97年亞洲金融風暴中美股暴跌觸發了熔斷機制。當年的一項美國證券交易委員會的研究表明，熔斷機制不應該被用來作為平抑市場波動的工具。相反，它應該只在危機期間觸發。顯然，中國的5%/7%的熔斷臨界點相對于中國市場巨幅的波動性過于狹窄。如此狹窄的臨界點具有“磁石效應”，使市場價格更快地向臨界點傾斜，同時誘發踩踏，消耗市場的交易流動性。周一《人民日報》權威人士的社論表現了堅定的改革決心，同時把當下的情況與1998年相類比。那一年是中國排除萬難推動結構性改革的一年。人民幣貶值加速可以被亞洲鄰國誤讀為貨幣戰爭，并使所有的競爭性貶值的參與者貿易條件惡化。改革總是伴隨著成本。對改革的期望越大，短期要付出的也就越多。而波動性是改革者必須直面的成本之一。

　　波動性溢出，并趨于時間性關聯;A股有史以來最糟糕的年開盤日：就在我們寫作本文之時，在中國內地交易時段A股波動性感染了亞洲其它市場之后，中國引發的市場波動已經蔓延到了歐洲和美國。突然，去年八月當中國央行決定人民幣貶值后的兩周市場經歷過的黑暗時刻似乎又死灰復燃。市場專家歸咎于新引進的市場熔斷機制。畢竟，今天是監管部門未來遏制市場過度波動而首次推出熔斷機制的時刻。市場對熔斷機制的討論隨著暴跌的加速而趨于白熱化。輕信，無知，智慧和敬畏之情緊密地交織在一起。各種觀點顯示了不同層次的現實交錯和重疊，也模糊的衡量市場的下一步走勢的真相。

　　熔斷機制的推出是今天市場暴跌中中國大陸市場特有的因素。因此，它只能解釋中國內地市場相對于其它市場過度波動的那一部分，而無法解釋突如其來的波動性波及了全球所有主要市場。 1997年亞洲金融風暴時，美國市場于當年的10月27日暴跌，并觸發了熔斷機制。之后，美國證券交易委員會(SEC)深入調查了暴跌當天的交易活動。研究的結論是：熔斷機制應只危機期間被觸發，而不能用作為抑制市場波動的工具。

　　此外，該研究發現，在第一和第二次熔斷之間的冷靜期是毫無意義的。第一次熔斷后市場有秩序重新開盤是有力的證據。與設計的初衷相反的是，在第二個熔斷的臨界點有 “磁石效應”。也就是說，對市場進一步大跌的預期將在第二次熔斷之前觸發踩踏性的拋售。單邊賣單將因此進一步造成流動性短缺。而中國剛剛推出的市場熔斷機制的閥值(5%/7%)相對于A股的巨幅波動來說過低，因此很容易被觸發。那些在之前沒有熔斷機制時仍然可能出現的并對市場的下跌有一定支持作用的買盤也將會隨著整體交易暫停的新規而消失。一旦進一步下跌的預期得到確立，這種交易心態很可能將形成一個潛在的惡性循環。而第二天的第一個熔斷臨界點可以成為新的價格波動的“磁石焦點”。

　　焦點圖表1: 人民幣貶值趨勢與經濟放緩和外匯儲備消耗一致

　　人民日報頭條社論顯示堅定的改革決心; “當斷不斷，必受其亂”：如果新推出的熔斷機制僅僅是加速了市場的下跌，那么什么是今天的全球市場異動的真正催化劑? 2016年1月4日星期一，人民日報發表了權威人士的一篇9000多字的關于供給側改革的頭版社論。這篇雄文令人注目的是其措辭處處隱透著治大國的視野和情懷。此文還比較了目前的改革和1998年的那場大膽的、奠定了中國經濟黃金十年增長的結構性改革。但是，1998年也是三千多萬國有企業職工下崗，不良貸款高達GDP的40%和經濟增速的急劇放緩的一年。

　　文章語氣堅定的措辭，如“當斷不斷，必受其亂”，“國民經濟不可能通過短期刺激實現V型反彈，可能會經歷一個L型增長階段”和“必須斬釘截鐵地處置'僵尸企業'”等等，無一不顯示了堅定的改革決心。與此同時，文章也沒有忽視使用政策性工具以緩和短期調整的陣痛。任何改革都有成本。事實上，我們一直以來堅持的觀點是，我們對改革的期望越大，我們短期必須承擔的成本也就越高。這個觀點與我們在2013年6月20日”錢荒”來臨之前，在第一財經電視臺的“市場零距離”節目做現場實時采訪時表達的觀點一致。

　　與市場化的改革決心一致，中國央行昨日再次引導人民幣中間價貶值。如此迅速的貶值是近年來最強烈的一次。以人民幣不可交割遠期合約價格變化(NDF)表現出來的貶值預期的強度，幾乎等同于我們在2008年全球金融危機時所經歷的貶值周期。事實上，人民幣貶值的趨勢與基本面疲軟和日益減少的外匯儲備是一致的(焦點圖表1)。但是，在越南周一進一步貶值了越南盾的中間價之后，快速貶值也可能使亞洲鄰國誤讀為貨幣戰爭并躋身其中，誘發“以鄰為壑”的匯率策略。畢竟，貨幣競爭性貶值是1930年代全球經濟大蕭條的重要推手。這是我們不得不防范的市場風險。

　　央行儲備資產的收縮幾乎可視為“量化緊縮”：12月底我在中國人民大學講課時，我與同學們討論了央行儲備資產已經開始萎縮的情況和潛在的影響(焦點圖表2)。這部分原因是由于央行儲備的管理方法更市場化。但幾輪量化寬松之后，中國資本賬戶的波動比經常賬戶更顯著。新興市場，特別是中國，充分利用了持續的廉價美國利率和美元貶值的預期加杠桿。這與以前的經濟復蘇時期的經驗有所不同。

　　因此，跨境資本，如熱錢的流動，將繼續干擾儲備資產管理。而鑒于外儲的擴張一直是中國增加基礎貨幣供應量的最重要的部分(焦點圖表3)，外儲的收縮幾乎可以認作是“量化緊縮” - 直到央行使用其他的機制，例如PSL/ MLF補充貨幣供應量。奇怪的是，今天有2000億MLF到期，同時市場流動性在節假日后季節性偏緊，但央行并沒有明顯地為市場系統注入資金。市場波動性溢出，并時間序列相關。作為短期部分市場化改革成本，交易員將必須面對更多的市場波動性。

　　焦點圖表2：熱錢的流動消耗儲備資產，并形成金融擾動

　　焦點圖表3：儲備資產的萎縮形同“量化緊縮”

編輯：羅懿