◎管清友[微博]、李奇霖

　　最近，投資者都在問錢該往哪投？股市波動太大，債市絕對收益率低，PPP還不規(guī)范，大多數(shù)三、四線城市的住房不敢碰，而一線城市房價收入比太高、租售比太低。

　　在實體經(jīng)濟很多領(lǐng)域都發(fā)生流動性緊張的情況下，會出現(xiàn)“資產(chǎn)配置難”這樣尷尬的現(xiàn)狀嗎？

　　2013年6月，我們曾經(jīng)歷過一次“錢緊”的局面。由于受存貸比考核、信貸投放行業(yè)限制以及資本充足率約束，實體對信貸資源的饑渴不能被傳統(tǒng)表內(nèi)信貸滿足，開始借道表外融資。各類金融創(chuàng)新層出不窮，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財產(chǎn)品在巨大的融資需求驅(qū)使下都被創(chuàng)造了出來。

　　高收益資產(chǎn)的創(chuàng)造需要投資，到處都有借錢的需求。但央行[微博]對這種信貸是警惕的，因為大量創(chuàng)造信用會導(dǎo)致債務(wù)累積和潛在的通脹壓力。

　　于是，在外匯占款收縮，央行也拒絕補充流動性后，就出現(xiàn)了7天質(zhì)押回購利率一度上沖至20%的奇觀。

　　但是，即使發(fā)生了流動性緊張的狀況，從居民層面看，如果有足夠的本金，日子過得還是不錯的，因為投資信托產(chǎn)品很靠譜。即使不買信托理財產(chǎn)品，買一線城市的房產(chǎn)也很好。不愁沒有投資方向。

　　隨著國家開始約束地方政府融資，以及央行和銀監(jiān)會對影子銀行的嚴監(jiān)管，信托理財產(chǎn)品就不太理想了。一是真正無風險的理財產(chǎn)品收益率下降得很快；二是部分看似高收益的理財信托產(chǎn)品信用風險很大，剛性兌付的冰山在經(jīng)濟下行高壓之下慢慢碎裂。

　　信托理財產(chǎn)品成績下滑之后，大家很快發(fā)現(xiàn)了下一個吸金池，那就是股市。當時股票很便宜，許多藍籌股破凈，但分紅率都接近8%；此外，投資者對改革有預(yù)期，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能在“一帶一路”的引領(lǐng)下可以重新尋找希望，價值會被重估。

　　于是從去年底以來，各路資金開始炒股。銀行也有了除實體經(jīng)濟之外的高收益資產(chǎn)對接，可以優(yōu)先配資給杠桿客，還可以對接券商的兩融受益權(quán)。此外，打新基金也能為投資者提供近8%的無風險固定收益。

　　但是，股市的瘋狂加杠桿行為被監(jiān)管層警惕，隨后開啟了去杠桿進程。

　　股市大幅震蕩后，管理層對地方政府融資的約束仍在。房地產(chǎn)銷售端雖有好轉(zhuǎn)，但巨量庫存之下新開工依然低迷，因此也并未帶動全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能再擴張。

　　從居民層面看，實體經(jīng)濟突然沒有了好的債權(quán)類資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。大量有投資需求的貨幣沒有投資渠道，貌似已進入“資產(chǎn)配置難”的時代。

　　最后的結(jié)果是大家接受了更低收益的銀行理財。資金一開始被用來購買信用債，但隨著信用債收益率的降低，一些金融機構(gòu)開始加杠桿購買。

　　債務(wù)負擔重的非標準化債權(quán)資產(chǎn)被置換成了公司債。值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債，和過去的股市有什么本質(zhì)區(qū)別？

　　繞了一大圈，大量貨幣還是圍繞著傳統(tǒng)部門轉(zhuǎn)，無論是房地產(chǎn)還是地方融資平臺，不管其信用資質(zhì)如何，只要投資者認為有政府兜底，肯定會用資金橫掃。

　　如果實體層面有好的賺錢項目，沒有去向的貨幣肯定會蜂擁而上。但現(xiàn)在還沒有這樣的明確跡象，恐怕這就是流動性緊張和資產(chǎn)配置困難現(xiàn)象并存的原因。

　　（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長、固定收益研究員）