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評論:地方債騰籠換鳥 商業(yè)銀行將被迫承受資產(chǎn)減值損失

2015年03月23日 23:43  中國經(jīng)濟周刊  收藏本文     

  地方政府債務騰籠換鳥,誰受益,誰受損?

  安信證券固定收益部 袁志輝

  日前,經(jīng)國務院批準,財政部向地方下達了1萬億元地方政府債務置換存量債務額度。置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分,置換形式是到期債務通過發(fā)行地方政府債進行對接。本質(zhì)上,這一舉措延續(xù)了一貫的地方政府債務管理思路,即嚴控新增債務,逐步化解存量債務,開正門、堵偏門。

  2010年后,我國開始進入較為明顯產(chǎn)能過剩周期,產(chǎn)能與債務本質(zhì)上是一枚硬幣的兩面,即標志著債務沖高周期的開啟。按照社科院的國家資產(chǎn)負債表研究結果,我國社會宏觀債務率從2010年前后的150%附近快速上升至目前的240%左右。其中地方政府和制造業(yè)為主要負債主體,債務壓力較大,尤其是地方政府的資產(chǎn)負債表失衡。

  債務周期的成功解決,一般需要在債務的順利平滑周轉背景下逐步去掉杠桿率,本次地方政府債務置換是高明的。首先,2015年到期的1萬億債務通過發(fā)行地方政府債順利地得到展期,這種“借新還舊”使得債務能夠平滑周轉,而且期限較長,債務的到期分布就更加合理;其次,更重要的是,用地方政府債置換到期的債務為地方政府節(jié)約了較多的利息支出。2015年到期的地方政府債務主要為銀行貸款和城投債,利率均在7%左右,而地方政府債的利率基本與同期限國債持平,即使考慮到市場化發(fā)行后30~40基點的溢價,債務置換仍能節(jié)約至少3%的利息成本。初期置換額度為1萬億,那么存量債務順利延期之后還獲得了300億~350億的利息削減,債務壓力大為減輕。

  必須看到,地方政府債務騰籠換鳥,固然對地方政府存量債務壓力緩解極為有利,而且推動了地方政府債務的公開透明,以及市場化的地方政府債務發(fā)行市場的形成,但是本質(zhì)上并不是靠新增的收入、利潤來償還債務而降低杠桿,而是通過債務人和債權人之間的利益重新分配來完成的。換句話講,債務不是在經(jīng)濟增長下的被財務杠桿套利自然削減,而是要其他參與主體來買單。

  由于到期的存量信貸、城投債等地方債務的最大投資主體是商業(yè)銀行(包括表內(nèi)信貸及理財為代表的表外資產(chǎn)),因此將被迫承受資產(chǎn)回報率下降的減值損失。根據(jù)現(xiàn)有債券投資者結構,本次債務置換,商業(yè)銀行的利息收入將減少200億左右,在目前利率市場化沖擊下,銀行綜合負債成本已有所增加,而資產(chǎn)回報率的下降不利于其正常運營,但是同時地方政府債務風險減低,商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提高,且資產(chǎn)周轉率提高。整體而言,對商業(yè)銀行利大于弊。

  此外,地方政府債和國債一樣,享受減免20%利息稅的優(yōu)惠,中央政府將因此損失約60億的財稅收入,但是中央政府杠桿率極低,影響有限,且中央政府加杠桿配合地方政府去杠桿符合債務結構的現(xiàn)狀。其他投資主體,基金、券商等分擔一部分利息削減,接近50億。考慮到地方政府債供給增加對債券市場的沖擊,在資金偏緊、利率偏高的背景下,央行[微博]貨幣政策對沖概率較大,預計商業(yè)銀行以地方債抵押向央行申請再貸款等較為可行,同時降準降息等傳統(tǒng)寬松貨幣政策工具也在儲備工具之列,這樣將通過通貨膨脹的方式由全社會買單。

  地方政府債務是新常態(tài)經(jīng)濟背景下推進改革的較大風險。2015年到期的地方政府債務在3萬億左右,置換規(guī)模占比達到1/3,雖能降低系統(tǒng)性風險,提高經(jīng)濟體的資產(chǎn)質(zhì)量并降低實際融資成本,但是需要市場其他參與主體為地方政府債務支出的減少去買單。在實施地方債這一新舉措的同時,建議考慮放松貨幣、推進改革,通過實體經(jīng)濟的高質(zhì)量增長來化解債務壓力,理順債權人和債務人關系,更大程度上降低金融市場扭曲程度,促進投融資的正常運轉。

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