【宏觀·政策】2015年全球經濟展望

　　——重振動物精神

　　渣打銀行[微博]全球研究部

　　我們預期2015年全球經濟將改善，增長率從2014年的2.9%提升至3.4%。但很多時候，僅有數據的改善往往不夠，信心，無論是投資者、企業抑或家庭的信心，尤為關鍵，且比數據的改善更為迫切需要。正如約翰·梅納德·凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中所述：“或許，我們積極做某事的大多數決定……只能作為動物精神的結果——這是一種自發采取行動、而不是無為的渴求，也不是量化概率相乘得出的量化收益加權平均的結果。”

　　引導采取積極行動的動物精神正是當前世界經濟所欠缺的。世界經濟中存在著積極的一面，全球經濟增長有望加快，中國經濟增速雖然放緩，但2015年仍有望保持在7%左右。印度成功地控制了通脹和經常項目赤字，有望在2015年大放異彩。歐元區盡管需求缺乏的根本性問題仍然存在，也應會有一定幅度的改善。非洲和中東經濟有望延續強勁增長的勢頭。

　　我們預計，在2015年，歐洲央行 和中國央行將進一步放松貨幣政策，日本央行將繼續量化寬松機制。美聯儲將通過加息推動貨幣政策向常態化回歸。貨幣政策常態化需要對時點的審慎把握和精心管理。我們預期美國經濟將加快增長速度。美國經濟復蘇遲遲未來，過早緊縮或冒令美國經濟復蘇脫軌的風險，尤其在當前還沒有顯示出通脹跡象的時候。

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　　美國——升息之年

　　以歷史標準來衡量，當前美國經濟復蘇顯得力道不足，2009年中以來平均GDP增長2.3%（低于1990—2007年的平均增速3.0%）。我們估計2014年增長2.2%，下半年增長動力較上半年所有增強。我們預計2015年在有利的金融狀況、杠桿上升和汽油價格回落支撐消費作用下，美國經濟增長將加快到2.8%，并且，由于美聯儲2015年加息導致金融狀況收緊，繼而對消費和投資產生影響，尤其是在企業杠桿已經顯著上升的情況下，預計2016年經濟增長可能適度回落。

　　石油和天然氣行業的發展對于美國經濟前景至關重要。美國已躋身產油大國行列，同時美國也是傳統的石油消費大國。原油價格下跌對美國而言有贏（從消費層面說）有輸（從生產層面說），假如不同時出現股價下跌、企業債券息差上升和美元升值等金融狀況收緊，積極影響遠大于消極影響。我們的基本預測基于我們預測2015年平均油價為85美元。短期內，汽油價格走低可能提振冬季購物季的銷售前景。

　　我們對美國2015年消費前景持樂觀看法，原因在于我們預計消費者信貸意愿將會上升，就業將穩步增長，工資增幅將小幅提高。但同時也要注意到當前存在的不利因素，汽車銷售已回到危機前的水平，上行空間可能會收窄。信貸條件收緊，對于房地產市場進一步增長形成阻礙。

　　我們調低對2015、2016年核心通脹率的預測。我們認為租金通脹，即近期支撐通脹的主要因素將在未來幾個季度減速，延遲映射出房價的變化。多個季度通脹持續低于2%，這意味著即將到來的聯儲緊縮周期將采取非常緩和的步伐。

　　2015年或開啟加息周期的美聯儲將成為舉世焦點，自全球金融危機爆發以來，聯邦基金目標利率位于最低水平。我們預計聯儲將在2015年9月份加息25個基點，聯邦基金目標利率有望成為超額儲備利率和逆回購利率形成的利率區間。首次加息或受到開啟貨幣政策回歸常態，偏離零利率的渴望所驅動，以重新獲得貨幣政策的靈活性，解決金融穩定性的擔憂。

　　假如能源價格持續大幅滑坡，并且假如能源價格對核心物價的傳導作用大于預期，首次加息延遲的可能性將會增加。我們認為核心通脹率同比漲幅需在1.5%以上，聯儲才能開啟加息。我們預計美聯儲將在2015年升息50個基點（除9月外，另一次加息決議在12月會議作出），在2016年進一步加息100個基點，年加息幅度為2004—2006年期間的200個基點的一半。在本輪加息后，我們預計聯邦基金目標利率的最高值將達到2.0%。 我們認為如果美國資產價格反應劇烈，或全球通縮壓力進一步上升，則存在著一個小概率風險是聯儲不會加息。

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　　歐元區——找尋出路

　　歐元區經濟艱難地尋找拉動力，進入2015年，前路依然陰云籠罩：區內最大的兩個經濟體德國和法國經濟疲軟，意大利仍處于衰退之中。地緣政治緊張和“核心”成員國市場信心回落正在削弱投資意愿。歐洲央行的政策放松尚未開始對實體經濟發揮積極作用，歐盟委員會投資項目或許將延遲。

　　盡管如此，我們仍然預計歐元區經濟增長將隨著時間和不利因素消退而好轉。財政政策有望由收縮轉向中立，更富競爭力的歐元也會對歐元區經濟增長發揮一些積極作用，不過外需仍然是增長的拖累因素，能源價格平均也將低于2014年，釋放出顯著的刺激效應。經過復雜的銀行資產負債表評估后，歐洲銀行業的放貸狀況應該有所提升。信貸周期正在改善，我們預期歐洲央行將進一步放松政策。

　　過去的一年，消費者支出對經濟增長形成支撐，并且隨著實際工資小幅增長和就業趨于回落，應能繼續成為增長的積極因素。投資在2014年二季度以前呈穩步復蘇態勢，之后開始令人失望。羸弱的市場情緒（與克里米亞事件及相關制裁和反制裁引發的地緣政治憂慮有一定關系）受到打擊。隨著可用信貸狀況的改善，市場情緒需要提高。歐盟3150億歐元投資計劃應能發揮一定作用，提供最初風險擔保。

　　歐洲央行期望將其資產負債表的規模從當前的2.0萬億歐元恢復到2013年初的水平（3萬億歐元）。目前已啟動兩項債券買入計劃，目標為有覆蓋債券和資產支持證券（ABS）。凈增流動性規模還將取決于定向長期再融資操作(TLTROs)，這一操作將延續到2016年6月，通過季度操作提供廉價的4年期融資，目的在于激勵銀行放貸。可能發生的融資規模將取決于對非銀行私人部門凈放貸超出特定標準的規模；定期貸款若不能滿足特定要求（向私人部門放貸，非房地產相關貸款），需要提前償還。

　　歐洲央行債券買入計劃估計每月最高購債額度為100億~150億歐元，初始階段購債額度較低，隨著資產支持債券市場擴大，購債規模將會增加。由此，兩到三年時間內，歐洲央行的資產負債表規模將增加2500億至5000億歐元，加上定向長期再融資操作，將會接近歐洲央行的資產負債表目標。

　　2015年初幾個月通脹有望回落，如果能源價格保持低位，還有可能成為負數。通脹預期有可能脫錨。我們的觀點仍然是資產負債表需要大幅擴張，以改善通脹和經濟增長。我們仍然預期歐洲央行將實施大額資產購置計劃，包括企業債和主權債，盡管這一計劃面臨部分經濟體，尤其是德國決策部門的抵制。

　　歐元區各成員國繼2014年實施小幅緊縮性財政政策后，預計2015年將采用基本中立財政立場。2015年歐元區國家整體將運行基本財政盈余，只有西班牙（1.2%）、法國（2.2%）和芬蘭（1.4%）預計將出現顯著基本財政赤字。預計只有德國將實現整體預算平衡，其他成員國（除西班牙、法國和葡萄牙外）財政赤字GDP占比將低于3%。

　　德國政府承諾將在未來三年推出金額達100億歐元的基建投資計劃，但其占GDP的比重仍然較小。法國和意大利為降低赤字贏得了更多時間，但卻不得不削減支出。這兩個國家正在推進結構性改革，法國的改革計劃仍顯不足。相形之下，如果意大利大刀闊斧的改革計劃能夠得到政治支持，將會改善其商務環境。

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　　亞洲——不溫不火

　　我們預計2015年，亞洲將會有一個比較好但還不能稱為上佳的經濟表現。區內的主要選舉，如印度尼西亞和印度的大選已塵埃落定，這些國家的政府獲得更多空間施展拳腳，推動改革，拉動潛在增長和投資。改革能否成功推動將決定投資受到提振的程度。

　　當前區內動物精神仍不夠高漲，投資者，包括投資組合和外國直接投資，將會區分出哪些國家正在切實推進改革，哪些國家還沒有。我們認為，中國、印度和印尼最有潛力在未來幾年體現出顯著變化。日本的改革日程仍不明朗，到目前為止，僅靠大幅度放松貨幣政策和日元貶值來支撐經濟復蘇。

　　雖然全球經濟有望在2015年加速，但“樂觀”情緒仍然難覓蹤跡，印度是一個例外，新一屆政府上臺后頒布的多項政策有力地提振了市場情緒。我們預計未來幾年印度經濟增長將呈現增強趨勢，通脹將逐步回落，扭轉前一段時期的滯脹。現行政策重心為提高政府行政效率，降低食品囤積并鼓勵私人部門投資。印度總理莫迪提出的“印度制造”計劃旨在鼓勵外國公司在印度投資設廠。政策成功與否的一個重要檢驗標準將是跨國公司的外國直接投資是否持續增加。企業部門去杠桿是撬動印度經濟增長的另一個重要因素。印度新政府采取了多項措施，包括幫助重組企業貸款，但去杠桿化進程或將延續到2015年以后。

　　我們認為，近期中國轉向全面放松貨幣政策出于對多個因素的應對：（1）工資增長乏力，工作崗位減少不僅限于制造業；（2）中小企業信心仍然脆弱；（3）通縮壓力正在上升。雖然信貸增速放緩會在短期內給宏觀經濟帶來痛苦，但也具有積極的一面：系統性風險增加的速度減慢。出現新一輪信貸繁榮的可能性大大降低，市場應該感到放松，而不是恐慌。對地方政府債務的擔憂也應有所減輕，據國家審計署的數據， 2014年地方政府債務增速回落到個位數，大大低于2009—2010年時的20%以上。

　　我們預計亞洲大多數經濟體的貨幣政策將在2015年末適度收緊，中國、印度和印度例外，這幾個經濟體有望延續傾向寬松的貨幣政策。對于中國，我們期待重要政策的發布，增加勞動力的自由流動（改革戶籍制度）、降低存款利率（完善社會保障體系），以及深化國企改革。中央政府的反腐敗運動可被視為邁向改革目標的進階石。但目前，相對于中國經濟未來的長贏，市場似乎更關注短痛。我們預計2015年及以后，不良貸款將逐步上升。預計中國人民銀行將在2015年一季度再度降低基準存款利率25個基點。

　　由于印度尼西亞新當選的佐科維政府面臨諸多挑戰，比如在國會中成為少數派，以及美國加息后對經常項目赤字的彌補資金來源等，印尼改革對經濟的推動作用的顯現或許要晚于印度。基建開發對于印尼降低通脹和提振增長具有至關重要的作用。