【洞見】一分為二看待“融資難、融資貴”

　　第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟學家、中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任 彭興韻

　　2014年11月末，中國的廣義貨幣余額M2已達到了120.8萬億元，與2013年GDP（約58萬億元）之比接近200%；金融機構各項貸款余額已超過了86萬億元，其與GDP之比也達到了130%以上。這兩個指標，放眼全球，也處于較高之列。但宏觀流動性的總體寬裕并不能掩蓋微觀流動性窘境。

　　當下的融資難、融資貴，可從各類不同的利率中得到集中體現(xiàn)。即便央行[微博]在2014年11月22日宣布降低存貸款基準利率，但債券市場收益率并沒有明顯的下降。根據(jù)央行的統(tǒng)計，2014年9月末，金融機構貸款加權利率接近7%，比之前的高點僅下降了1個百分點左右；貸款加權利率高于工業(yè)企業(yè)的銷售成本利潤率；執(zhí)行貸款利率上浮的貸款占比仍達70%以上。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，BBB級企業(yè)債券收益率在過去幾年里持續(xù)上升，到今年第三季度仍在12%以上。至于本以促進小微企業(yè)和三農(nóng)融資的小額貸款公司的放貸利率、民間借貸的利率則更高。再加上形形色色的擔保費、資產(chǎn)評估費、財務顧問費，企業(yè)融資綜合成本則普遍達到10%以上。

　　融資貴背后反映的就是融資難，宏觀上流動性總體寬松與微觀上一些企業(yè)難以獲得融資支持，構成了新的矛盾。然而，我們必須對中國經(jīng)濟中的融資難、融資貴一分為二地看待。

　　高污染企業(yè)融資難、融資貴是調結構的要求

　　有效率的金融體系就是要把稀缺的金融資源配置到效率最高的地方去，那些缺乏效率的企業(yè)難以以低成本獲得資金，本身就反映了金融體系的效率篩選功能。當下的企業(yè)融資難、融資貴，有的是經(jīng)濟結構調整的必然要求；有的是重新實現(xiàn)供需平衡的調整機制；再有的則是去杠桿化以逐漸化解金融風險的倒逼手段。

　　2014年中央經(jīng)濟工作會議指出，中國經(jīng)濟新常態(tài)的表現(xiàn)之一就是，資源承載能力已經(jīng)達到或接近飽和，要推動形成綠色低碳循環(huán)發(fā)展新方式。這意味著那些“三高”（高污染、高能耗、高排放）的企業(yè)，在結構調整中被排斥到金融市場之外，是實現(xiàn)和諧發(fā)展、可持續(xù)性發(fā)展和包容性發(fā)展必然要求。

　　產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)遭遇融資難、融資貴，則是經(jīng)濟恢復供需平衡的外部金融機制所致。比如，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2014年10月份，企業(yè)產(chǎn)成品存貨增長了14.4%，其中包括煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)在內(nèi)的一些行業(yè)主營業(yè)務收入呈負增長或略為持平，8個行業(yè)的利潤明顯下降。產(chǎn)能過剩的行業(yè)，由于企業(yè)通過降價實現(xiàn)去庫存化的目標，導致其資本回報率下降。這些行業(yè)在其產(chǎn)品價格下行周期中，是難以獲得資本光顧的。

　　具有高杠桿和潛在高金融風險行業(yè)的企業(yè)遭遇融資難、融資貴，是一定時期內(nèi)防止泡沫化擴張而逐漸降低金融風險的一種金融機制。這以房地產(chǎn)行業(yè)為甚。Wind資訊統(tǒng)計，房地產(chǎn)行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率達到了80%左右。而在2014年11月份，全國商品房待售面積達到了59795萬平方米。這些行業(yè)面臨的融資難，能加劇其調整，迫使其轉變發(fā)展模式。

　　小微企業(yè)融資難、融資貴主因：信貸市場不完善和經(jīng)濟下行

　　但是，這并不表明我們認為存在于中國經(jīng)濟中的“融資難、融資貴”都是合理的。有很多企業(yè)并不屬于“三高”、“產(chǎn)能過剩”與高杠桿行業(yè)，它們因融資機制不暢而受阻，是經(jīng)濟發(fā)展中不必要的效率損失。

　　2014年中央經(jīng)濟工作會議指出，經(jīng)濟新常態(tài)下，生產(chǎn)小型化、智能化、專業(yè)化將成為產(chǎn)業(yè)組織新特征；要素的規(guī)模驅動力減弱，經(jīng)濟增長將更多依靠人力資本質量和技術進步、創(chuàng)新成為驅動發(fā)展新引擎。

　　2014年12月發(fā)布的國家統(tǒng)計局第三次經(jīng)濟普查[微博]顯示，過去五年里，我國高技術制造業(yè)規(guī)模不斷擴大，研發(fā)投入大幅度增加，創(chuàng)新能力穩(wěn)步提高，新產(chǎn)品銷售收入比重逐步上升，成為推動中國經(jīng)濟轉型升級的重要力量，但中國并沒有真正為創(chuàng)新驅動建立起完善的金融支持體系。

　　根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2014年第三季度末，金融機構的小微企業(yè)貸款余額為14.55 萬億元，占全部企業(yè)貸款余額的比重不足30%，至于股票與債券籌資，小微企業(yè)占比就更低了。這其中，真正用于創(chuàng)新和技術進步的金融支持，所占比重又可能只占較小的一部分。

　　在政府采取了多種措施之后，“融資難、融資貴”仍沒有得到根本緩解。歸根到底，這既與中國信貸市場不完善、存在較大的摩擦相關；也與宏觀經(jīng)濟周期有關。先說后者，在經(jīng)濟下行周期中，實際利率上升是普遍現(xiàn)象。這主要是因為，在經(jīng)濟下行周期中，盡管無風險利率會相應地下降（如央行降息），但風險溢價則會相應地上升，兩者結合融資利率或不降反升。

　　因此，在中國投資增長率持續(xù)下降、企業(yè)非意愿存貨持續(xù)上升中，風險溢價的變化是造成企業(yè)融資貴的重要原因。

　　至于信貸市場不完善，最突出的表現(xiàn)是銀行等信貸供給者與小微企業(yè)等信貸需求者之間不對等的議價能力。中國金融體系是寡頭市場結構，大銀行集中了國內(nèi)最主要的金融資源，分散的小微企業(yè)難以與掌握著巨額金融資源的機構形成平等的討價還價能力，致使金融機構獲得了超強的貸款定價權，這是中國信貸市場結構導致對實體經(jīng)濟的利率配給機制，讓金融機構在經(jīng)濟下行周期中也賺取了僅人難以置信的巨額利潤。

　　當我們討論融資貴的時候，還必須注意到近年來中國金融體系中的一個重要現(xiàn)象，那就是收益率曲線的平坦化，反映了資金市場長、短期利率變化的巨大差異：即近年來的所謂融資貴，主要體現(xiàn)在短期利率的上升。這表明，經(jīng)濟體系中短期的流動性需求上升。在一定程度上是2013年錢荒的延續(xù)。但貨幣政策只注重了量的調整，對引導市場利率的變化沒有足夠重視，讓緩解融資難、融資貴的政策效果打了不少折扣。

　　與其松貨幣，不如從五方面調整金融結構

　　解決融資難、融資貴并不能單靠貨幣政策和強制要求金融機構發(fā)放更多的小微和三農(nóng)貸款。畢竟，貨幣政策的主要目標是保持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長，金融機構又是獨立自主經(jīng)營的法人企業(yè)，通過自擔風險而追求利潤最大化的經(jīng)營實體。

　　尤其需要強調的是，由于現(xiàn)在的融資難與融資貴，主要是金融結構出了問題，不是流動性供給不足造成的，因此，靠貨幣總量上的放松，不僅無助于解決融資難、融資貴，反而可能損害宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定、讓過去兩年堅持穩(wěn)健貨幣政策的效果前功盡棄。

　　功夫應該花在結構上。首先還是應該建立健全小微企業(yè)與三農(nóng)自身的信用文化體系。

　　其次，解決小微與三農(nóng)的融資難融資貴，融資機制的側重點應當有所差異。對創(chuàng)新性的小微企業(yè)、通過技術創(chuàng)新而推動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代的企業(yè)，則應要通過天使融資、風險投資和私募股權投資，降低其資產(chǎn)負債率，通過股票注冊制、新三板市場為它們提供更有效順暢的退出渠道，提高對外部股權投資的吸引力。由于三農(nóng)對追求利潤最大化的資本的吸引力較弱，它們則更需要一些政策性金融的支持。

　　第三，通過小微企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化，提高金融機構小微貸款的流動性，這不僅可以為金融機構的小微貸款提供新的激勵，也能夠使小微貸款成為社會化的金融支持活動。

　　第四，進一步推動金融結構的多元化，切實推進中國民營銀行與多種所有制形式的其它金融機構發(fā)展，形成多層次的金融服務供給能力。

　　最后，貨幣政策應當做出適當?shù)恼{整，尤其是通過公開市場操作引導短期利率適度下行，對解決當下中國的融資貴，具有非常積極的意義。