見習(xí)記者 王博 北京報(bào)道

　　12月23日，保監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)披露舉牌信息進(jìn)行了重點(diǎn)規(guī)范。保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票，應(yīng)按照要求進(jìn)行披露；除披露相關(guān)股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應(yīng)披露資金來源、投資比例、管理方式等信息，運(yùn)用保費(fèi)資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運(yùn)用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流情況。

　　萬科A（000002.SZ）與寶能系的股權(quán)之爭正如火如荼。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪麥吉爾大學(xué)金融學(xué)兼職教授劉鋒，請他對寶能與萬科管理層之爭，可能涉及的保險(xiǎn)資金使用、金融杠桿運(yùn)用，以及相關(guān)參與主體的監(jiān)管、公司治理和市場風(fēng)險(xiǎn)、投資者權(quán)益保護(hù)等問題，談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

　　機(jī)構(gòu)和背后投資人的權(quán)益辯證

　　《21世紀(jì)》：首先問一下您對此次寶能系舉牌萬科的整體看法。

　　劉鋒：這是一起通過二級(jí)市場的公開操作收購兼并的典型案例，因涉及的標(biāo)的是市場化程度很高的行業(yè)老大，因而引起了市場的廣泛關(guān)注。為此，我想表達(dá)幾層意思，第一，通過資本市場以市場價(jià)格公開操作無可厚非，是件好事，只要在交易的環(huán)節(jié)里，尊重市場規(guī)則，信息披露公開透明，不操縱價(jià)格，沒有虛假信息，你想買哪家公司都沒有問題；

　　第二，這樣做實(shí)際上對上市公司也是正面的，基于市場價(jià)格，發(fā)掘未來市場價(jià)值，這對于股東來說也是好事。當(dāng)然，控股股東變更，管理團(tuán)隊(duì)改變，通常會(huì)遭到上市公司管理層的抵觸，這也很正常的，收購或兼并肯定會(huì)涉及到管理層的利益。股票的市場表現(xiàn)不好或價(jià)格被低估，可能與資本市場，經(jīng)濟(jì)周期，行業(yè)景氣有關(guān)，也可能與管理層沒做好有關(guān)。

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，也有可能因此改善公司治理方式，提升公司價(jià)值。美國大部分上市公司，都是非常公眾化的，股權(quán)非常分散，董事會(huì)很少有所謂“控股”股東或大股東派出的股東董事，往往90%以上都是獨(dú)立董事，這樣對保護(hù)中小投資人利益有非常好的作用。

　　第三，是關(guān)于收購兼并的資金來源和權(quán)益歸屬問題。用自有資本金進(jìn)行投資，投資的風(fēng)險(xiǎn)自己承擔(dān)，這沒有問題；但如果投資的資金不是自有的，而是通過某種方式“募集”來的“受托資產(chǎn)”，你首先必須承擔(dān)“受托責(zé)任”而代客理財(cái)，審慎投資。監(jiān)管當(dāng)局對這部分的資金運(yùn)用也有比較嚴(yán)格的法規(guī)要求。比如像銀行，股東的權(quán)益資本一般只占其全部資產(chǎn)的10%左右，而其90%的資產(chǎn)是由客戶長短期儲(chǔ)蓄存款形成的負(fù)債支撐的，所以銀行資產(chǎn)是嚴(yán)禁進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的股權(quán)投資的；而保險(xiǎn)公司自己的資本金一般也只占其總資產(chǎn)的10%左右，與銀行的儲(chǔ)蓄存款形成的負(fù)債不同的是，其負(fù)債是由投保人的保費(fèi)和“連帶投資”構(gòu)成。由于這些大量的“負(fù)債”資產(chǎn)都不是股東的資本，監(jiān)管當(dāng)局對這些資金的運(yùn)作有嚴(yán)格的限制。如中國保監(jiān)會(huì)2010年頒發(fā)的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》中的相關(guān)規(guī)定。

　　《21世紀(jì)》：如何理解寶能系利用保險(xiǎn)資金和資管計(jì)劃的資金來購買萬科的股票？

　　劉鋒：這里應(yīng)該請保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)核實(shí)一下，保險(xiǎn)資產(chǎn)是不是保險(xiǎn)公司的自有資產(chǎn)或資本金？保險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)該是投保人繳納的保費(fèi)和“投資連帶”的資金構(gòu)成的基金，保險(xiǎn)公司應(yīng)該專設(shè)基金對其進(jìn)行投資管理，以保值增值為目的。除此之外，還應(yīng)遵守《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》和《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》等相關(guān)法規(guī)規(guī)定。據(jù)報(bào)道，鉅盛華還通過基金公司，信托，甚至銀行發(fā)了幾款資管計(jì)劃用于本次收購。資管計(jì)劃就和保險(xiǎn)資產(chǎn)更沒有太多關(guān)系了，就像你在銀行買的理財(cái)產(chǎn)品，這種東西應(yīng)該和公募或私募基金，信托或銀行理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作要求一樣，應(yīng)遵守證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)對這些資金運(yùn)用和投資的監(jiān)管規(guī)定。這些資管計(jì)劃的資金所有人，并不是保險(xiǎn)公司，而是投資人，投資人跟資管計(jì)劃的管理人簽定了基金合同或資管合同，形成信托產(chǎn)品?；鸸芾砣藨?yīng)該按照投資人的要求來進(jìn)行投資管理，這里面涉及到受托人責(zé)任，這些資金還必須要有第三方金融機(jī)構(gòu)托管。

　　通過資管計(jì)劃和保險(xiǎn)基金來買股票，跟用自有資金買股票形成的股權(quán)，不是一個(gè)概念，也不應(yīng)該形成一致行動(dòng)人。

　　海外經(jīng)驗(yàn)

　　《21世紀(jì)》：如何看待金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品投資人之間的權(quán)利關(guān)系，海外是什么情況？

　　劉鋒：在美國等成熟市場，這些復(fù)合產(chǎn)品內(nèi)的投資部分甚至要單列隔離形成表外資產(chǎn)進(jìn)行更嚴(yán)格的基金管理。但對這些資產(chǎn)的運(yùn)用，如前所示，保監(jiān)會(huì)也有嚴(yán)格規(guī)定，也是要按照保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)管理模式來管理的。目前市場的輿論很混亂，而本次收購涉及的資金來源復(fù)雜，跨界監(jiān)管難度較大，希望引起監(jiān)管當(dāng)局三會(huì)的共同關(guān)注。

　　《21世紀(jì)》：如何看待金融資產(chǎn)投資上市公司股權(quán)，甚至成為上市公司大股東后，介入上市公司的公司治理？

　　劉鋒：都是有限制的，只是根據(jù)產(chǎn)品的不同特點(diǎn)和設(shè)計(jì)，要求的內(nèi)容不太相同而已。即使是資管計(jì)劃，也是有限制的，不僅監(jiān)管機(jī)構(gòu)對基金管理人的資質(zhì)，管理能力，投資范圍，風(fēng)控，托管甚至交易都有一些嚴(yán)格的規(guī)定，而且不同類型的基金，對投資標(biāo)的和投資類別配置比例都是有限制的。大部分資管計(jì)劃或信托基金，投資的目的不是為了做控股股東，只扮演“搭便車”的角色，分散投資，降低投資人風(fēng)險(xiǎn)。大部分的基金合同里，有對單一公司的投資不能超過其總股本5%的限制，也就是說，要避免成為控股股東。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來說，成為一家上市公司的控股股東，是違背基金運(yùn)作原則的。

　　如果你是一家公司，想控股或兼并哪家公司，本身沒有問題，但是你動(dòng)用的資金不是自己的，你是受托人，拿了投資者的錢，如果沒有按照投資者的意愿，沒有在基金合同或資產(chǎn)計(jì)劃中界定，而通過所謂的“資金池”來運(yùn)作，在期限，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)/收益上都有可能產(chǎn)生“錯(cuò)配”。這相當(dāng)于綁架投資者，放大了投資人的風(fēng)險(xiǎn)。而且目前我國許多所謂的資產(chǎn)管理計(jì)劃，經(jīng)常偷換概念，在投資端基本上都是類固定收益的產(chǎn)品，有期限，有“預(yù)期”年化收益率；而在融資端都投入了一些實(shí)體項(xiàng)目的股權(quán)，收益權(quán)，過橋資金等五花八門的內(nèi)容。也就是說，投資人的收益和他承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不對稱的。從幾次危機(jī)案例看，特別是2008年全球金融危機(jī)看，資產(chǎn)錯(cuò)配，“短融長投”、加大杠桿，被證明是不可持續(xù)的發(fā)展模式?，F(xiàn)在很多的做法都是打擦邊球，在保護(hù)投資者權(quán)益方面，這一塊的監(jiān)管還有很多提升的空間。

　　保險(xiǎn)公司可以這么任性嗎？在這么短的時(shí)間動(dòng)用這么大的資金量，而其中的大部分是通過各種方式募集來的公共資金。這樣一種操作形式會(huì)對市場產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，大面積的投資人在不知情的情況下被操縱并為此承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)。而且，不光是投資者的錢，還進(jìn)一步把已購置的股權(quán)和自己的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押并貸款，放大杠桿，很可能形成新一輪的資產(chǎn)泡沫。如果更多的保險(xiǎn)公司都這么做，會(huì)進(jìn)一步引發(fā)更大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“門口的野蠻人”來了是好事，只是動(dòng)用的資金是從哪兒來的？能不能以這種形式來操作？操作完了之后怎么管理？股權(quán)到底屬于誰？ 保險(xiǎn)資金，信托產(chǎn)品，資管計(jì)劃等形成的股權(quán)能否可以成為保險(xiǎn)公司大股東的一致行動(dòng)人？這些問題是監(jiān)管當(dāng)局不應(yīng)回避的，必須向市場各方有所交代。對于實(shí)際工作中遇到的新問題，不能以簡單的“不干預(yù)”來回避，重要的是要針對市場的發(fā)展不斷完善監(jiān)管，維護(hù)資本市場的公平公正公開健康發(fā)展。（編輯 張金高）