21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道-飛笛資訊研究員 陶杏芳

　　 長期來看，2014年中國資本市場最大的事情不是“牛市”來了，而是“滬港通”開了。盡管，滬港通開通后交投并不活躍。但中國證券史冊會(huì)記住這個(gè)日期——11月17日，而不會(huì)記住這波牛市的啟動(dòng)日期——它可能是7月22日。

　　 11月28日，彭博通訊社引述歐盟基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)盧森堡金融監(jiān)管委員會(huì)（CSSF），已批準(zhǔn)首家盧森堡基金參與滬港通。報(bào)道引述市場人士指，放行首家基金參與，意義不淺，反映巨額資金可以流向滬港通。

　　 事實(shí)上，這才是滬港通的意義，而不是開通后呈現(xiàn)出的那種交投。正如11月27日，國務(wù)院副總理馬凱在中南海紫光閣會(huì)見香港金融管理局總裁陳德霖率領(lǐng)的香港銀行公會(huì)代表團(tuán)時(shí)，陳德霖表示，不應(yīng)該看重短期的交易高低，滬港通是一個(gè)很重要的金融基礎(chǔ)建設(shè)安排，是一座大橋，它必將促進(jìn)離岸人民幣的暢通流動(dòng)。

　　 如果說2002年批準(zhǔn)QFII額度只是開了個(gè)門縫，那么滬港通已經(jīng)開了半扇門了。

　　 “這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，A股必將引來更多活水。”南方基金評論員楊德龍[微博]說。

　　 另有交易所的人士認(rèn)為，一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)國際化、企業(yè)全球化的程度，主要不是表現(xiàn)在本國或本地區(qū)的企業(yè)完成了多少宗跨國并購，而是表現(xiàn)在本國或本地區(qū)資本市場開放的程度。從這個(gè)角度來講，滬港通則具有更大的意義。

　　 隔靴搔癢的QFII？

　　 回溯中國證券市場國際化的歷史，滬港通與此前的措施有本質(zhì)性的差別。

　　 1992年2月21日，上海真空電子器件股份有限公司人民幣特種股票上市。這是我國第一張上市交易的B股股票。

　　 B股發(fā)行是我國證券市場國際化的第一個(gè)重要步驟。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在中國境內(nèi)（上海、深圳）證券交易所上市交易的外資股，主要目標(biāo)是在當(dāng)時(shí)外匯短缺和外匯管制的背景下吸引國際資本。

　　 此后，中國陸續(xù)發(fā)行了H股、N股和ADS（美國存托憑證）等外資股，投資主體均為境外投資者。

　　 原湘財(cái)證券董事長陳學(xué)榮在早前的研究中，稱內(nèi)外資股的設(shè)立為證券市場的“有限制直接開放”。他在文章中說，有限制直接開放一般采取設(shè)立內(nèi)外資股兩個(gè)市場或?qū)�國外投資者投資給予限制兩種方式來控制證券市場的自由化程度。設(shè)立內(nèi)外資股市場的方式適合證券市場歷史較短、規(guī)模不大、外匯管制較為嚴(yán)格的國家，主要有中國和菲律賓。

　　 這種嘗試的確起到了吸引外資的作用，但對我國證券市場的國際化影響甚微。“發(fā)行外資股當(dāng)時(shí)主要是為了解決當(dāng)時(shí)外國人投資中國股票的問題。H股是中國企業(yè)到香港去上市，N股是中國企業(yè)到美國去上市，這和中國證券市場國際化這個(gè)概念還是有本質(zhì)區(qū)別。而B股則是很不成功的，交易非常低迷。”南方基金評論員楊德龍對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　 根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年11月26日，A股2570家上市公司的總市值為35.80萬億元，B股104家上市公司的總市值為0.72萬億元，相差巨大。

　　 此外，2001年2月下旬起，中國允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票，這促使境內(nèi)投資者逐漸取代境外投資者成為投資主體。

　　 市場觀察人士表示，B股逐漸由“外資股”演變?yōu)椤皟?nèi)資股”，而且由于融資與再融資長期處于停滯狀態(tài)，B股成為中國證券市場上的難以解決的歷史遺留問題。

　　 真正吸引國際資本流入的是QFII（合格境外投資者）制度和RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度。

　　 結(jié)合韓國、中國臺(tái)灣等地QFII制度的經(jīng)驗(yàn)以及我國證券市場的特點(diǎn)，我國《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》于2002年11月5日正式出臺(tái)。2011年8月17日，時(shí)任國務(wù)院副總理的李克強(qiáng)在港出席論壇時(shí)表示，將允許以人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式（RQFII）投資境內(nèi)證券市場，起步金額為200億人民幣。

　　 此后，由中國外匯管理局審批的QFII、RQFII額度不斷擴(kuò)容。

　　 截至2014年10月30日，已有258家QFII合計(jì)獲批640.61億美元的投資額度；2013年這個(gè)數(shù)字是497.01億美元，當(dāng)年全年凈增122.58億美元。

　　 截至2014年10月30日，外匯局已批準(zhǔn)91家RQFII，總額度達(dá)2944億元人民幣；香港地區(qū)獲批RQFII總額度已達(dá)上限2700億元人民幣。

　　 “QFII和RQFII確實(shí)開通了境外投資者投資中國市場的渠道，但這個(gè)渠道還是有限度的放開，對于中國證券市場的國際化，仍然是‘隔靴搔癢’。”前述滬港通相關(guān)工作人員指出，一方面國外的投資者只能通過機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，過程非常復(fù)雜，仍然是間接投資；而滬港通開辟了投資者直接投資渠道，可自由選擇標(biāo)的股票，管道更加直接、有效，這是兩者根本的區(qū)別。

　　 助力人民幣國際化

　　 對于滬港通的終極意義，市場研究機(jī)構(gòu)認(rèn)知趨于一致。

　　 楊德龍表示，滬港通與QFII、QDII制度具有一定共同之處，都是在我國資本賬戶尚未完全開放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，提高資本市場對外開放程度而作出的特殊安排。但滬港通將在人民幣國際化上發(fā)揮更加重要的作用，主要體現(xiàn)在全面提升境外人民幣投融資功能、促進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資金雙向流動(dòng)等幾個(gè)方面。

　　 國際清算銀行（BIS）報(bào)告顯示，人民幣已躍居全球外匯市場交易最活躍的10大貨幣之列，境外參與提供人民幣支付清算的銀行也已超過2000家。但總體看，人民幣在投融資上的使用相對較少，而投融資、交易功能又是貨幣國際化的重要標(biāo)志。

　　 “滬港通交易貨幣是人民幣。以前香港離岸人民幣的使用范圍主要是貿(mào)易，滬港通使其拓展到中國證券市場，這就有了質(zhì)的飛躍，利于全面提升境外人民幣投融資與外匯交易功能。隨著交易產(chǎn)品的豐富，境外人民幣的投融資功能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。”前述滬港通相關(guān)工作人員表示，香港是離岸人民幣最大的池子，一般認(rèn)為有近一萬億的規(guī)模。

　　 而在人民幣資本項(xiàng)目可兌換方面，滬港通已經(jīng)促成了一些良好的態(tài)勢。2014年11月12日香港金融管理局總裁陳德霖稱，香港居民將不會(huì)面臨人民幣兌換限制，11月17日起取消香港居民每天兌換人民幣的2萬元限額。

　　 此外，滬港通實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資金雙向流動(dòng)。通過港股通，人民幣擁有了新的對外輸出渠道，擴(kuò)大了人民幣跨境投資和跨境使用的范圍；通過滬股通，境外人民幣獲得新的回流渠道，促使更多市場主體持有人民幣、使用人民幣，這最終將推動(dòng)人民幣的國際化進(jìn)程。

　　 “人民幣國際化與中國證券市場國際化是相輔相成的。”楊德龍說，“美國證券市場國際化是以美元的可自由兌換為前提的。中國證券市場國際化，要求人民幣可自由兌換；而人民幣的可自由兌換，又需要在類似于滬港通這樣的證券市場國際化嘗試性的實(shí)踐中，逐步實(shí)現(xiàn)，這反過來又會(huì)推進(jìn)中國證券市場國際化的步伐。”

　　 A股國際化暢想

　　 在中金近期一篇關(guān)于《滬港通的八大暢想》中，描繪了中國證券市場國際化的美麗藍(lán)圖。

　　 首先，深港通可能也快了。滬港通開通之后，深港通理論上不存在技術(shù)障礙。如果滬港通機(jī)制運(yùn)行平穩(wěn)，預(yù)計(jì)深港通機(jī)制在2015年年內(nèi)就會(huì)上線。

　　 其次、QFII/RQFII擴(kuò)容步伐會(huì)加快，資本市場改革提速。本屆領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)之后以開放促發(fā)展的戰(zhàn)略已經(jīng)顯現(xiàn)，滬港通機(jī)制就是在這樣的背景下出臺(tái)的。因此可以預(yù)期，QFII/RQFII等額度擴(kuò)容步伐也可能會(huì)加快，其他的資本市場改革、金融市場改革也可能會(huì)提速。

　　 最后、MSCI指數(shù)體系納入A股將水到渠成。在滬港通開通、QFII/RQFII額度擴(kuò)大等背景下，MSCI指數(shù)體系納入A股的障礙基本掃除，預(yù)計(jì)2015年A股被納入MSCI指數(shù)體系的概率較大。

　　 繼滬港通開閘后，市場一直都在熱烈討論深港通、滬臺(tái)通的可能性。如同中金的猜想一樣，多家主流研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為各種“通”將加速完成，但現(xiàn)實(shí)可能沒有這么樂觀。

　　 申銀萬國[微博]證券董事長李劍閣近期透露，深港通的推進(jìn)正在進(jìn)行中，但是由于滬港通交易不如預(yù)期火爆，深港通的推進(jìn)會(huì)放慢。

　　 “滬港通的經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制，但只有真正成熟運(yùn)行了，才能夠復(fù)制。而成熟運(yùn)行的表現(xiàn)是，市場交易活躍、運(yùn)行正常，但短期內(nèi)兩個(gè)條件并未必能看得見改善。”楊德龍說。

　　 一方面，滬港通通車第八日，滬港通資金使用額度仍未有明顯突破。截至當(dāng)日16：00，滬股通每日額度余額剩97.05億，耗32.95億，使用額度占比26%；港股通當(dāng)日額度余額達(dá)102.87億，使用額度2.13億，使用額度占比2%。

　　 另一方面，滬港通還有很多需要調(diào)試的地方，比如投資者門檻、投資標(biāo)的范圍、投資金額等等都有調(diào)整的余地。

　　 “這是兩個(gè)市場的制度創(chuàng)新，是自下而上的努力，程序設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，未來的路也還有很長。”前述滬港通相關(guān)工作人員表示。

　　 港交所仍在積極推廣和完善滬港通計(jì)劃。港交所行政總裁李小加指出，“滬股通”方面，正在為機(jī)構(gòu)投資者搭建滿足前端監(jiān)控要求的股票追蹤系統(tǒng)，預(yù)計(jì)明年5月可以推出；港股通方面，將積極與內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，推動(dòng)相關(guān)政策出臺(tái)，以方便更多內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者參與香港市場；亦將為內(nèi)地券商的投資者教育和推廣活動(dòng)提供支持。

　　 林林總總，并非一日之功。李小加認(rèn)為，滬港通的價(jià)值可能需要兩三年或者更長的時(shí)間才能得到驗(yàn)證。

　　 盡管時(shí)間表難以明確，但市場認(rèn)為中國證券市場國際化的加速馬達(dá)已經(jīng)開啟。“這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，A股必將引來更多活水。”楊德龍說。

　　 中國證券市場國際化步驟

　　 1992年：發(fā)行B股

　　 2002年：發(fā)放QFII配額

　　 2004年：允許香港開展人民幣業(yè)務(wù)

　　 2006年：發(fā)放合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）配額

　　 2007年：擴(kuò)大QFII限額、在香港發(fā)行人民幣債券

　　 2010年：允許境外投資者以人民幣參與銀行間債券市場

　　 2011年：發(fā)放人民幣合格境外投資者（RQFII）配額、公布外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法

　　 2012年：個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)拓展至境外

　　 2013年：前海跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)啟動(dòng)

　　 2014年：滬港通開通——NOW

　　 2015年：QFII/RQFII擴(kuò)容步伐會(huì)加快，資本市場改革提速

　　 2016年（預(yù)計(jì)）：深港通、滬臺(tái)通

　　 2016年（預(yù)計(jì)）：A股納入MSCI EM指數(shù)、富時(shí)旗下的全球指數(shù)