張華君

　　“實體經濟改革優先，金融改革逐步推進，才能使中國經濟實現真正轉型，進入一個真正意義上的‘新常態’。”花旗銀行中國首席經濟學家沈明高[微博]近日在接受《第一財經日報》專訪時表示。

　　11月21日，中國人民銀行[微博]意外宣布降息。沈明高預期，明年上半年之前還存在兩次降息的可能性；如若出現大規模的資本外流，降準也是有必要的。

　　新常態：初期將保持6%～7%經濟增速

　　第一財經日報：2014年接近尾聲，市場悲觀情緒蔓延，你對未來中國經濟增長持何種態度？

　　沈明高：從當前各種數據來看，中國經濟總體上還是面臨下行壓力。從2007年GDP增速的14%到今年的7%多一點，過去7年GDP增速基本減半，這么快速調整的過程對于任何國家而言都是一個挑戰。

　　2008年全球金融危機以后，中國一些經濟增長的動力主要是靠政府主導的基礎設施投資和房地產。房地產避免了金融危機以后中國經濟增速過快下行，但是房地產市場的調整已經開始，這影響到地方政府的財政收入和投資能力，基礎設施的投資也會放緩，所以這兩大穩定中國經濟增長的支柱開始松動。

　　除非中國未來可以找到新的支柱產業，最大的可能不是一個大的支柱產業而是一系列小的支柱產業來共同支持一個比較正常化的經濟增長速度，否則中國經濟還有下行的壓力。

　　日報：隨著中國經濟增速的逐漸企穩，“新常態”重新進入了中國的視野。而在新的宏觀背景下，未來十年怎樣的經濟增速合適?

　　沈明高：我覺得“新常態”符合中國需要轉型的現實，因為“老常態”只有在一系列條件下才能持續：一是強勁的外需，二是政府或國有企業主導的高投資、高杠桿，三是房地產的超常發展。全球金融危機之后，出口增長已經趨于常態，現在另兩個傳統支持高增長的因素在逐步正�；�，投資未來可能也是個位數的增長，未來經濟增長將從重量到重質轉變，這是真正意義上的“新常態”。

　　預期2020年之前中國經濟增長率基本上會在6%～7%之間徘徊，這是新常態初期的一個情況。從政府角度看，新常態很可能會分步走，首先是2020年GDP翻番的目標要實現，未來幾年年均GDP增長就不能低于6.8%；其次，只有就業相對穩定，GDP目標才可能逐步下調。但若未來中國經濟增長不靠過度加杠桿，并從依靠外需轉向內需，經濟下滑到5%～6%的可能性還是非常大的，這可能發生在2020年之后，大概是新常態中后期的情形。

　　房地產市場的三大判斷

　　日報：你覺得當前中國經濟增長最大的風險因素來自哪里？

　　沈明高：短期最大的風險因素就是房地產。從投入產出角度來看，房地產整個產業鏈影響中國GDP約三分之一，因此只要房地產的下行周期沒有結束，GDP就很難穩住。

　　目前我對房地產市場有三個判斷：第一是此次房地產調整是市場自主的一個調整，持續的時間或在2～4年，4年是比較悲觀的預期。最近一輪全球房地產下行周期平均持續4年半，中國畢竟是一個新興市場，泡沫有但可能還沒有像其他國家那么大，因此更有可能是2年左右的調整期。而2年左右的調整也是基于兩個假設：一是周期性貨幣政策對市場有及時支持，到明年年中前還有兩次降息的可能性，每次降25個基點，這是一個比較溫和的政策調整；二是加快戶籍制度改革，形成新的房地產需求增量，為房價調整托底。

　　第二個判斷是預估未來2～4年全國房價平均下行20%左右不到30%，是一個“軟著陸”的情形。城市化率該是判斷的一個重要因素，借鑒日本和韓國經驗，城市化率75%是投資和房地產市場調整的一個重要拐點。目前中國離75%的城市化率（我認為實際介于35%到53%之間）有很大差距，當城市化率較低時投資和需求都是有潛力的，價格下行會有人接盤（一些過度供給的中西部小城市除外）。若中國城市化能夠按照政府規劃的城市化率目標進行，那么房地產市場在經歷2年左右的調整后很有可能進入一個新的周期。

　　第三個判斷是如果房地產下跌周期是“軟著陸”，受影響最大的就是投資，對金融市場的影響可控。而對投資的壓力是立竿見影的并成為目前經濟放緩的一大主要因素，消費相對穩定、出口好轉、投資下行，這就是目前中國經濟的現狀。

　　基于以上三個判斷，房地產市場如果可以在明年年底或后年上半年穩住，那么這有可能也成為經濟穩住的一個時間窗口，當然還要看貨幣政策以及改革的推進程度。

　　日報：你提到貨幣政策在明年上半年之前還會有兩次降息的可能，是否有降準的空間？

　　沈明高：央行[微博]一些有針對性的放松政策已經相當于降準，法定存款準備金率是央行為了應對資本外流預留的政策工具。在資本外流壓力不大的情況下，央行或更傾向于用一些新的工具來補充流動性的不足。

　　個人認為有針對性的流動性放松與降準相比有兩大不足：一是透明度低，貨幣政策調整的目的是影響經濟和市場，透明度可以起到事半功倍的效果；央行再貸款和SLF（常備借貸便利）等工具應該是在經濟相對穩定應用的調節工具，在房地產帶動的經濟下行壓力明顯的情況下，降息、降準更能體現貨幣當局穩定經濟的決心。

　　所以現在若討論央行貨幣政策新框架的話，增加政策透明度、加強與市場溝通和管理預期是提高政策效率的關鍵。

　　實體經濟改革較金改更為重要

　　日報：年內對哪些金融改革措施比較期待？會不會對目前的改革進展有些失望？

　　沈明高：目前政府改革方向與預期保持一致，就是“吃中藥”的辦法，盡量避免短痛，但改革進度仍慢于市場預期。就金融改革而言，我認為最重要的改革是利率市場化，然后是資本賬戶開放，匯率自由可兌換實際上不具緊迫性。利率市場化是避免金融市場出現大規模投機套利的一個很重要前提。目前資金成本高的實質就是投機套利，可以打擊投機活動，但更重要的是要消除其根源，才能治本。所以，在利率完全市場化的前提下才可以開放資本賬戶，若沒有資本賬戶的開放，人民幣國際化也只是一個非常間接、緩慢的過程。當然，匯率最終也要自由可兌換，但在資本賬戶開放之后進行也可以。

　　相對于金融改革來說，實體經濟改革更重要。如戶籍制度改革、國有企業改革和財政體制改革，這三大改革都屬于實體經濟改革，這些改革就是要消除造成國內預算軟約束、資源配置低效率、擠出有效信貸需求并導致結構扭曲的核心問題。因此實體經濟改革優先，金融改革逐步推進，才能使得中國經濟實現轉型，進入一個真正意義上的“新常態”。目前判斷，財政體制改革率先突破的可能性是比較大的。