合資券商正逢多事之秋。

　　9月3日，摩根斯坦利華鑫證券被曝雇傭多名高官子女，深陷"雇傭門"風波；8月初，合營10年期滿，上海兩家合資投行海際大和、財富里昂中外股東正式"分家"，原外資股東均已退出。

　　變動，正接二連三地發生。

　　8月26日，財富里昂被上海第二大民企華信能源全盤收購，更名為華信證券。2003年4月，財富里昂由湘財證券和中信里昂共同出資設立，成立之后表現一直差強人意，先后經歷了兩次控股股東變更和一次更名，在連續虧損2年后，2013年扭虧轉盈，但僅實現微利900萬元。

　　事實上，自長江巴黎百富勤證券發生于2007年的"中外券商分手第一案"之后的數年里，合資券商的新聞負面明顯多于正面，尤其在最近幾年中國證券市場的大起大落中，愈發明顯：從中金的沒落，到中德證券遭遇中外方股東摩擦，再到2012年瑞銀證券的離職風波，諸多合資券商命運多舛。

　　它們或有輝煌，但近年戰績平平。據證監會[微博]統計數據，2013年末，11家虧損券商中，合資券商占了4家，即使是跨過盈虧平衡線的華英證券和瑞信方正，盈利亦不足千萬元。

　　內耗

　　從1995年中金公司成立，合資券商在中國發展已屆20年。而中國加入WTO[微博]后，跨國投行紛紛漂洋過海來爭一席之地，截至2013年末，內地已有 12家合資券商，分別為中金公司、瑞銀證券、華英證券、第一創業摩根大通、中銀國際、財富里昂、摩根士丹利華鑫、瑞信方正、海際大和、高盛高華、中德證券和東方花旗。

　　合資券商的"聯姻"都曾被寄予美好的祝愿，面對日益發展的國內證券市場，跨國投行亦雄心勃勃；引進超強隊友，中資券商摩拳擦掌。但合資雙方在隨后"鍋碗瓢盆"的家長里短里，矛盾日深。

　　"有一個重點是每一家外資投行都必須認真考慮的，就是管理與經濟控制權。對所有的外資投資銀行來說，與中國公司合資后，最終能否參與管理，實在很重要。"2004年向證監會遞交與方正證券合資券商申請的瑞士信貸亞洲首席執行官柯磊洛的話，道出了眾多外資投資銀行的心聲和擔憂。

　　在以后的10年內，對控制權的爭奪好似一道"魔咒"，一次次讓合作出現裂縫。

　　"2000年，大摩已經說不上話了。"尤然（化名）曾在外資投行工作6年，后轉投中金公司，他談起中金"從神壇上的跌落"感慨萬千："1994年中金公司的聯姻可謂是門當戶對。組建該公司的兩大股東分別是中國建設銀行和國際大投行摩根士丹利。建設銀行有著深厚的政府關系，而摩根士丹利的專業素質，國內券商難以望其項背。中金公司成為合資券商嫁接中國很好起步的一個案例。"

　　事實上，成立之初，摩根士丹利從華爾街調派一支訓練有素的"戰隊"，從公司的首席執行官到投資銀行部的總經理，再到高級經理和分析師，中金公司迅速形成了一套可媲美國際水準的業務標準。

　　但最初的理念摩擦為日后的分家蒙上一層陰影。"大摩希望明確分工，希望合資公司依托既有的政府背景和人脈關系主攻項目前期籌備和開發工作，后期的發行和交易由自己來負責。但建行堅持合資公司應定位于全方位的投資銀行業務，必須擁有銷售和交易等全套業務體系。爭執以大摩退讓暫告一段落。"尤然告訴《財經國家周刊》記者。

　　隨后，搭乘中國國有企業改制的浪潮，中金依托國有企業IPO項目榮登券商"寶座"，在中國企業海外IPO交易中，大摩參與近一半。

　　蜜月期僅維持5年。"隨著中金在投行業務能力上的羽翼日豐，中方話語權漸重，大摩失語，開始著手退出工作，2010年兩家分道揚鑣，中金公司多名人才出走，一年后，大摩另結新歡，聯姻華鑫證券。"

　　與此同時，合資券商也往往可以共創業，卻難同富貴。尤然說："利潤分成問題，在中外股東間尤為敏感。"

　　2009年，德意志銀行（中國）公司原董事長張紅力在中德開業初曾信心滿懷地說："完全不用擔心合資券商面臨的爭端，雖然我們是小股東，但山西證券對我們很認可，中德證券管理方面主要由我們負責，德銀的投行業務也會從人力以及資源上給予中德證券百分之百的支持。"

　　但一年后，在中德證券創下驚人的投行業績后，進行利益分配時矛盾開始激化。2011年春節前夕，山西證券抱怨"分得太少"，理由是"中德證券已經完成的項目中，幾乎都是山西證券原有的資源積累，多勞者多得"。

　　魔咒處處得到驗證：財富里昂從成立之初到2008年三易中方股東；瑞銀證券2012年離職潮此起彼伏??。

　　外因

　　不少接受采訪的業內人士表示，合資制內，中外雙方的摩擦無疑會對合資券商運營帶來難以回避的影響，但深陷業務單一的"圍城"無疑是一個重要原因。

　　楊旭華（化名）擔任一家合資券商的副總裁已有8年，他告訴《財經國家周刊》記者："這些年，給我感觸最大的是合資投行在內地生存不易，單一牌照管理和不允許同業競爭，制約了合資投行的發展。"

　　據《財經國家周刊》記者了解，在現有的10家合資券商中，除了早期成立的中金公司、高盛高華、瑞銀證券三家擁有較為齊全的業務資格外，其余券商均只獲得中方券商股東割讓的投行業務資格，以中方券商投行控股子公司的形式存在。

　　"成熟的跨國投行，其投行業務收入最多不超過總收入的30%，合資證券在國內的業務多為IPO項目，靠天吃飯。券商成長至今多靠雄厚的資本實力，真正賺錢的業務是交易業務、自營業務，等等。"楊旭華說，"近年來，證監會推動國內證券業和資本市場對外開放的成果未盡人意，目前合資券商大多涉足的是和資本金無關的業務，同時，他們在國內開放的營業網點少，想要戰績赫赫，無疑是水中撈月。"

　　在政策圈定的天地內，如何開展業務也是一個難題。一名不愿透露姓名的國內資深券商人士告訴《財經國家周刊》記者，"所謂的投行業務更多地是項目方和資金方的撮合平臺，實質是金融服務，而服務不是產品，其質量沒有明顯的優劣之分，企業的主觀選擇意愿較為強烈，所以很多時候投行業務蘊含諸多中國特色內容，需要依靠人脈。"

　　海通證券相關負責人告訴《財經國家周刊》記者，"國內諸多大券商有政府背景。在中國，國外投行的專業性并不一定能夠體現，在開展業務時有人脈，雙方溝通起來更為通暢，在觀念上容易達成共識。"

　　9月3日，摩根士丹利華鑫證券被指雇傭內地高官及國企領導人子女。大摩華鑫并不是唯一深陷"雇傭門"的涉外投行。投資銀行在中國雇傭官員子女"已經有20多年歷史"。在2001年之前，外資投行在中國的辦事處已有56個，如今這個數字還在不斷膨脹。

　　雖然合資券商在成立之初也曾"閃耀"成功的光芒，但多數合資券商的表現一直差強人意。除去外部環境的制約、合資制帶來的運營爭斗和人員流失、時運的捉弄，還有諸多因素。

　　張倩（化名）浸潤跨國投行領域多年，他對《財經國家周刊》記者表示："起初，國內證券業務還是一片莽荒之地，外資投行在中國企業海外上市領域具有壓倒性優勢。如今國內券商百花齊放，也可提供海外上市服務，中國金融市場客戶海外上市需求減少，外資券商原有優勢漸失。"

　　"如今，沒有一點特色是做不起來的。"張倩說，盡管IPO項目減少，股票難發，但可發債。在資產管理業務上，國泰君安發行主動管理型的債券基金，多達千億元，在投行業務上，國信債券發行債券，且機制靈活。顯然，在新業務大發展的證券市場，合資券商慢了好多拍，沒有將業務由發股轉為發債，而后者需要熟悉監管方，需要和銀行間交易協會等部門建立良好合作關系，同時，還應該做到專業和進行必要的投入，但它們并沒有組建強大的債銷團隊。

　　歸途？

　　曾參與多項跨國投行并購的李旭華告訴《財經國家周刊》記者，"合資券商在中國的戰略，和其公司的全球發展戰略非常契合，它如今在中國的狀態是合乎情理的。"

　　2012年10月，外資在合資券商中的持股比例上限從1/3提高到49%。但自規定出臺的整整兩年以來，沒有任何一家合資券商的外方股東選擇邁出這重要的一步。

　　李旭華說："表面上看，我國金融業是開放了，但有很多軟性條件限制，對于外資投行來說，中國證券市場這個蛋糕看得到，吃不著。"中國被外資投行視為國際條線，國際業務一般占整體業務的30%以下，中國業務在國際條線上占比又只有1/5或1/6。在中國證券舞臺上，外資投行一般著眼于細分市場，招聘有限的人力，盡可能在細分市場上撈到更多業務，招攬更多客戶，追求邊際效益的最大化。

　　國內某大型證券直投部負責人陳爾東（化名）也有同感："對于合資證券在中國的表現應辯證看待。在外資投行高管看來，中國金融池子的水太淺。對于國人來說，看到的是合資證券國內的A股市場上業績的平淡。其實，瑞銀、高盛高華等合資券商更看重的是，在中國設立平臺招攬中國客戶，為其提供海外服務。"

　　近年來，隨著銀行、保險、能源、通訊等中國巨頭企業不斷向海外資本市場融資，國內企業跨國并購也蔚然成風，這對于嗅覺靈敏的外資投行來說，無疑是一場饕餮盛宴。

　　對于外資投行是否堅守中國市場？摩根大通中國區主席兼首席執行官邵子力在接受媒體采訪時給出自己的答案："我們對中國持的是長遠的戰略眼光，不會因為短期市場環境的變化而改變。"摩根大通在中國最初的戰略布局就是"在中國建立全方位的批發銀行"。

　　張倩說，"外資投行在中國的發展，取決于中國金融市場的深度和廣度能否打開，如資產證券化的推廣速度；亦取決于國有企業和金融機構的改革速度，尤其是更多的國企進行海外融資，而這又涉及資本項目的改革；還取決于歐美經濟的恢復程度，如果歐美國際投行能夠從金融危機的陰影中迅速走出，有可能抽出手來，在中國市場深度前行。"

　　在中國最近一輪反腐風暴中，合資券商將會面臨一場突如其來的洗禮。而反腐之后，中國政府的態度，或將決定合資券商的前途。同時，中國金融業面臨的改革，也是合資券商面臨的不確定因素。

　　2014年7月，中美戰略與經濟對話時中方表示，將繼續推進證券期貨行業對外開放，并積極研究擴大新設立的合資證券公司業務范圍的有關政策。

　　兩年前，證監會修改《外資參股證券公司設立規則》和《證券公司設立子公司試行規定》，除將外資持股比例上限從1/3提高到49%外，合資券商可申請的業務范圍也將有所擴大，申請條件由持續經營5年縮短到2年。

　　變化中的戰略形勢，和金融業正在發生的深刻改革，使得合資券商和投行逐漸進入或主動、或被動的"韜光養晦"狀態，如履薄冰。