李新江

　　 對于A股市場而言，“一步邁不到注冊制”，目前似乎已成為監管層、學者和各個市場參與主體的共識。

　　 盡管如此，在當下新股發行市場仍然頑疾難除的情況下，市場各方對于注冊制出臺的期望值仍然居高不下。

　　 隨著新股發行節奏打開，“打新”造富的熱情再一次被點燃。7月31日上市的中材節能（603126.SH）、天華超凈（300390.SZ）和臺城制藥（002728.SZ），毫無意外地再次出現“秒停”盛況。

　　 實際上，這樣的局面早已沒有懸念。伴隨著本輪新股發行改革的開拔，今年以來已經發行的60多只新股，開盤首日幾乎全部達到漲停上限。

　　 盡管證監會[微博]相繼提出市值配售、限價發行，以及強制性要求新老股發行比例等窗口指導，“三高問題”似乎得到緩解。但是新股與二級市場之間巨大的價差，以及由此產生的賺錢效應，所激發的近乎狂熱的市場反應，正在極大地考驗著本輪IPO改革的效果。

　　 “希望在注冊制改革的預期下，監管層應堅守不干預定價和發行節奏的兩條底線”。7月31日，北京某券商投行部的一位保薦代表人對21世紀經濟報道記者表示。

　　 事實上，在注冊制尚無大致框架出爐的情況下，最近的這一輪新股發行制度改革，引起濃厚的行政化色彩，甚至被市場視為“歷史的倒退”。

　　 正因為如此，市場各方對于注冊制的預期并未趨于明確，反而更加迷茫。

　　 而據一位接近監管層的知情人士透露，目前監管層正在籌備搭建注冊制審核流程的框架。

　　 不過，未來新股發行“還審不審，誰來審，怎么審”，這一系列問題均未明朗。

　　 日前，剛剛卸任證監會主板發審委委員的中國政法大學研究生院常務副院長李曙光，在接受21世紀經濟報道記者專訪時就建議，應該由聆訊制度取代發審會，并且對聆訊委員會的職能做出過渡性安排。

　　 這一思路也被李曙光認為將是探索注冊制時間表的一種嘗試。

　　 從舊問題到新問題

　　 目前新股發行過程中遇到的各種問題，無疑也是研究新股發行改革的重要背景。

　　 或許均出于“呵護”市場的目的，伴隨著這一輪新股改革，監管層一直有意通過“窗口指導”調試新股發行政策。而“指導”的范疇則包括了發行價格、募資規模、新老股轉讓，甚至市盈率過高延遲發行，以及打新資金的市值配售等多個方面。

　　 7月31日，中材節能、天華超凈和臺城制藥三只新股的首日漲幅均達到44%的上限，而換手率均低于0.3%。前期打新資金的惜售，又進一步推高了二級市場的“炒新”熱情。

　　 實際上從首批48只新股上市，到最近的新股發行，各路資金在新股“暴利”的刺激下，“打新”、“炒新”的熱情被越推越高。新股申購凍結的資金量已動輒達到數千億元之巨。

　　 在這一背景下，已歷經多次改革的新股發行制度，仍在飽受詬病。

　　 盡管通過發行市盈率和募資規模等的人為控制，新股融資規模得到抑制，而市值配售則限制新股的“抽水”作用，但是，這也被不少業內人士質疑為由于行政限制，導致定價機制的失衡。

　　 而連任過三屆發審委委員的李曙光認為，目前的新股發行制度，“相比此前的制度，已經有了一些市場化的體現。原來的配售制度行政的理念比較強，還是政府背書的程度太多。現在的情況，畢竟監管機構還在發行中起到一個主導作用，也跟規模、發行的時機和市場的容量有關。”

　　 但爭議仍然存在。據21世紀經濟報道記者從券商投行處獲悉，目前發行節奏的控制，以及對高市盈率個股的發行進行延后等措施，均被認為是導致當前新股遭爆炒的另一個主要原因。

　　 如何克服這一系列的充滿行政色彩的窗口政策帶來的負面作用？且在目前的發行節奏背后，仍然有600家企業排隊，如何進行消化？

　　 李曙光建議，在目前的中國市場應該以“量”帶動“質”，萬人爭過獨木橋的情況已經改變，“嚴進寬出”應該變成“寬進嚴出”，對于上市公司的后期監管應該加強，而在發行環節應加快目前的發行節奏。

　　 “現在三千家上市公司還是太少，如果三萬家上市公司，可能涉及的圈錢問題也就不復存在。” “現在六百多家排著隊，按照現在的機制發行，怎么也得兩三年。”李曙光指出。

　　 據了解，目前《證券法》的修改還在進行當中，年底爭取一審，在這一背景下，老的發審機制下的新股發行模式所引發的問題仍然突出，過渡期的路徑調整，或仍是下一步新股發行引發討論的“關鍵詞”。

　　 建議聆訊制度取代發審會

　　注冊制如今被市場各方寄予厚望，在新股發行制度改革不斷，爭議也不斷的同時，注冊制被認為是根治A股發行端弊病的良藥。

　　 然而，備受期待的注冊制改革，目前的路徑和時間表仍然不甚明朗。

　　 盡管監管層正在籌備搭建注冊制審核流程的框架，但是由“核準制”向“注冊制”過渡無疑是個浩大的工程，除了流程上的重塑，還包括市場的培訓等一系列問題，過渡期的政策路徑無疑是目前市場最期許的內容。

　　 李曙光認為，“適當的對發行的監管機制應該還是要有的，包括證券法修改征求意見，我建議把發審委改造成聆訊委員會，獨立于證監會和交易所。”

　　 目前的發審體制盡管備受詬病，但是預審和發審機制中，會對擬上市企業提很多問題，作為前發審委委員，李曙光認為這一機制還是起到了很大作用。“對于有些公司一提就幾十個上百個問題，如果沒有這一類機制，誰來提問？”

　　 在實際操作層面，李曙光認為，聆訊機制代替發審制度，作為一種中間機制可以長期化存在，前期可以作為替代性的審核機制；隨后市場成熟轉變為建議機制，最后轉變為市場的參考機制。

　　 “這樣也就有個路線圖，也就有了時間表。一步一步地進行，中央改革目標在這里，要實現的話，得需要路線圖”。李曙光指出。

　　 實際上擺在“注冊制”改革面前的一個重要問題是，中國處于轉型階段，很多企業的市場化意識尚未養成，信息披露的真實性和完整性仍然有待提升，且存在很多誤導和誘導投資者，甚至許多欺詐投資人的情況也時有發生。

　　 對此，李曙光認為，公眾需要知道發行的是什么東西，應該讓社會參與度更高一些，這樣也是解決一個公正性的問題。現在信息不對稱，做到公開化，很多問題都能解決。從此前的預審和發審機制來看，由于相關流程保密，信息不對稱的問題仍十分突出。

　　 事實上，目前對于發審委的替代機制，也有其他學者建議權力由證監會和交易所重新分配，或者成立第三方注冊中心。同時，有學者建言發行和上市分為兩個環節處理，而非目前發行、上市綁定審核。

　　 其中發審委的廢存，IPO審查的流程改革，以及替代機制的框架，無疑是過渡期亟待厘清的問題。

　　 就當下問題而言，21世紀經濟報道記者致電多位券商投行和買方機構人士，多數受訪者認為，應盡快明確改革時間表，以及嘗試性地減少行政干預，或是解決當前新股發行環節出現各類新問題的關鍵。