盛松成

　　2010年12月召開的中央經濟工作會議為我國宏觀調控引入了一個新的指標概念———社會融資規模。這一指標迄今已連續三年寫進中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。按照國務院要求，人民銀行負責社會融資規模的統計發布工作。

　　一、社會融資規模是我國金融多樣化發展的產物

　　近年來，我國金融總量快速增長，金融市場多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對表內貸款替代效應明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經濟的關系，也不能全面反映實體經濟的融資規模。正是在這一新形勢下，我國創新編制了社會融資規模指標。

　　社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金總額。近年來，我國金融市場多元發展，融資體系趨于完善，主要表現為：一是人民幣貸款占比大幅下降。二是直接融資特別是企業債券融資快速發展。三是實體經濟通過金融機構表外的融資迅速增長。

　　社會融資規模指標兼具總量和結構兩方面信息，不僅能全面反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結構。第一，反映直接融資與間接融資的比例關系。第二，反映實體經濟利用各類金融產品的融資情況。第三，反映不同地區、不同產業的融資總量和融資結構。

　　社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，但兩者具有不同的經濟含義。社會融資規模和貨幣供應量是相互補充、相互印證的關系，二者從不同角度為金融宏觀調控提供信息支持。

　　二、社會融資規模是國際金融危機后我國金融統計的重要創新

　　統計信息缺失是國際金融危機的一個重要原因。最近一輪國際金融危機具有兩個顯著的特征：一是它不僅沖擊傳統的金融體系，而且涉及影子銀行等金融新領域；二是傳導快、影響廣，大大超出決策者的預期。在危機傳播過程中，由于缺乏及時準確的統計信息，決策者和市場參與者均無法做出及時有效的應對。這些都最終導致了這次危機演變成上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。

　　危機爆發后，國際組織和主要國家對現有金融統計體系進行了全面分析和深刻反思，并提出了諸多建議意見。在此背景下，國際社會對金融統計指標做了很多有益探索。第一，2009年12月巴塞爾協議Ⅲ正式引入杠桿率作為資本充足率監管的補充措施。第二，2010年巴塞爾委員會提出了廣義信用的概念。第三，2012年國際貨幣基金組織[微博]推薦編制信用和債務總量指標。

　　社會融資規模是危機后我國金融統計指標編制的最重要成果，也是我國作為G20成員國為應對統計信息缺口而做的一項重要嘗試。該指標具有跨市場和跨機構的特點，其統計符合危機后國際金融統計的新趨勢。越來越多的國際經濟學家開始運用社會融資規模指標來研究中國的經濟金融運行和宏觀管理。

　　三、社會融資規模不存在重復統計問題

　　國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統計手冊》是各國開展金融統計的指導性文件。我國社會融資規模指標主要依據該手冊中的金融概覽和資金流量核算框架編制。

　　（一）社會融資規模的統計原則。按照IMF的統計框架，社會融資規模的統計有兩個基本原則：一是合并原則，就是金融機構之間的交易、金融機構與金融市場之間的交易都要進行合并處理，以避免重復計算。二是增量原則。社會融資規模是增量概念，為期末、期初余額的差額，或當期發行扣除當期兌付、當期發生額扣除償還額的差額。按照這兩個統計原則編制的社會融資規模指標，不存在所謂“重復統計”問題，也不宜用同比增速來分析其變動趨勢。

　�。ǘ�）委托貸款并不虛增社會融資規模。

　　委托貸款主要有三種形式：一是企業或個人委托銀行將資金貸給其他企業或個人，二是集團企業委托所屬財務公司將資金貸給集團內其他法人機構，三是金融機構委托銀行將資金貸給企業或個人。第一種和第二種形式的委托貸款應全額計入社會融資規模，第三種形式的委托貸款因為是金融業內部委托，需要扣除。

　　第二種形式的委托貸款，其資金可能來源于企業的盈利，也可能來源于銀行貸款和債券發行。若來源于集團公司的銀行貸款，則從表面看集團公司的銀行貸款與集團公司發放的委托貸款似乎重復統計，但實際上這兩筆資金借貸分別為銀行與集團公司、母公司與子公司之間的借貸，具有不同的風險、不同的利率水平，應分別計入社會融資規模。若集團公司未通過委托貸款將資金借給子公司，而是將資金存入銀行，也同樣會派生銀行貸款。這一類型的委托貸款實質上是集團企業金融化后信貸派生的實現形式，也是金融產品創新和企業融資鏈延長的自然表現，不應簡單視為重復統計。

　　如果說第二種類型的委托貸款是“重復統計”，那么這種“重復統計”不是現在才有，而是從來就有；不僅在社會融資規模中有，在其他很多金融指標（如貸款、存款統計）中都有;不僅中國有，外國也有。舉例來說，甲企業得到A銀行100萬元貸款。甲企業可以將這100萬元全部用于支付工資或購買原材料等，也可以只將其中一部分（如50萬元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的50萬元）存入A銀行或B銀行。A銀行或B銀行又將這50萬元貸給乙企業（這里不考慮存款準備金問題）。于是統計結果，全部貸款即為150萬元。按照上述“重復統計”的觀點，“應該”扣除50萬元，全部貸款“只能”是100萬元。事實上，這種所謂的“重復”行為每時每刻都在發生。這種“重復統計”在理論上無需扣除，在實踐中也沒法扣除，因為根本就無法統計每一筆貸款中這種“重復統計”的數額。委托貸款的情況也一樣，無論委托貸款的資金來源于企業的自有資金，還是來源于銀行貸款，都不存在所謂的“重復統計”問題。

　　進一步講，說“重復統計”，實際上是對金融統計基本原理的誤解。社會融資規模統計的是金融機構與其他部門間的債權債務關系，發生一項債權債務，就統計一次，所以委托貸款并不存在重復統計的問題。同樣的道理，信托貸款也不存在“重復統計”的問題。說“重復統計”也是對貨幣金融學基本原理的誤解。上述所謂“重復統計”實際上是信用創造的過程，就像貨幣創造一樣。

　�。ㄈ�）增量指標不宜用同比增速來分析。

　　增長速度是量的變化率，年同比增長率為：“（本年數量-上年同期數量）÷上年同期數量×100%”。余額增長速度對應的數量是本期余額和上年同期余額。增量增長速度對應的數量是增量，增量本身為本期余額與上年同期余額之差。一般說來，增量指標變化率的波動幅度要高于余額指標。比如人民幣貸款指標，2009年其余額同比增速為31.7%，而增量同比增速高達95.6%。

　　社會融資規模是增量概念。從歷史數據看，社會融資規模同比增速波動較大。在計算其他增量指標的變化率時，這種現象也經常出現。由此可見，社會融資規模作為一個增量指標，不宜用同比增速來分析。

　　四、社會融資規模符合金融宏觀調控的需要我們利用2002年以來的社會融資規模數據進行實證研究，結果表明：第一，社會融資規模與主要經濟指標（GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、發電量、CPI和進出口總額）關系密切。社會融資規模與主要經濟指標間均具有較高的相關性、顯著的因果關系和先行性，且這些相關性高于新增人民幣貸款和廣義貨幣M2與主要經濟指標之間的相關性。社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系。社會融資規模變動會對固定資產投資完成額、GDP和CPI產生顯著影響。

　　第二，社會融資規模與貨幣政策主要操作目標（基礎貨幣、利率）相關性密切，且這種相關性強于新增人民幣貸款和M2與主要操作目標之間的相關性。社會融資規模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩定的協整關系，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規模變動的格蘭杰原因。

　　五、社會融資規模有著深厚的經濟理論基礎

　　早在20世紀50年代中期，英國著名的《拉德克利夫報告》就指出，對經濟真正有影響的不僅僅是傳統意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行，而且是包括商業銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統；貨幣當局所應控制的也不僅僅是這一貨幣供給，而且是整個社會流動性。

　　20世紀60年代，美國著名經濟學家格利和肖提出了金融中介機構理論，指出金融中介機構不僅包括商業銀行，而且包括各種非銀行金融機構；商業銀行和其他金融機構在信用創造過程中具有類同性，貨幣和其他金融資產也具有類同性和相互替代性；貨幣當局不僅應該控制貨幣和商業銀行，而且應該同時控制其他金融機構和金融資產。

　　社會融資規模的另一個理論來源是貨幣政策傳導機制的信用觀點理論。諾貝爾經濟學獎獲得者托賓、莫迪利亞尼、施蒂格利茨以及美聯儲現任主席伯南克等是這一理論的代表。信用觀點理論認為，以貨幣為代表的負債方并不能全面反映貨幣政策的傳導過程及其影響，貨幣政策還可以通過影響商業銀行信用以及其他金融機構的資產方，來影響實體經濟。（作者為本報專家委員會委員，中國人民銀行調查統計司司長。文章僅為作者個人觀點，不代表供職單位意見）